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盘古观察
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2015的第一次美联储加息,比以往来的更晚一些




文|管清友,盘古智库学术委员,民生证券研究院执行院长(原文来自民生宏观)

 

美联储加息虽然是大势所趋,不管是从美联储目前释放的信号还是未来基本面的走势来看,这个时点不会太早。2015的第一次联储加息,可能比以往来的更晚一些。

 

美联储加息的蝴蝶效应是2015中国经济最重要的风险之一,但对于美联储加息的时点市场存在一定分歧。有的人比较乐观,认为美国经济强劲复苏,美联储可能提前加息,但也有人相对保守,认为美国基本面还不足以承受加息,美联储加息可能推迟。那么问题来了,美联储是站在哪边呢?我们认为美联储更倾向于后者。

 

第一,美联储对加息信号讳莫如深,继续保留“相当长一段时间”的表述。2004年1月,美联储删掉“相当长的一段时间”换至“耐心”,6个月后,首次加息,随即开启了长达三年的加息周期。然而此次12月会议的言辞变化更为微妙一些,虽然增加了“保持耐心”的表述,但为了避免误解,同时还强调了“假如长期通胀预期仍然得到良好锚定的情况下,那么在相当长的一段时间内将联邦基金利率维持在0-0.25%之间很可能是合适之举”,并没有释放2004年那样明确的加息信号。

 

第二,美联储官员内部鹰鸽两派的分歧加大,。鹰派(以Fisher为代表)认为美联储是美国的美联储,没有必要深陷全球通缩的泥沼中,而应迅速回到有规律的干预轨道,认为在美国经济提升的展望下,应尽早加息;鸽派(以Narayana Kocherlakota为代表)认为美国应当承担更多的历史责任,目前通胀前景令人担忧,应以清晰的数字标准作为前瞻指引,过早加息将带来灾难性后果。12月FOMC会议反对票数为2014年8次会议来最高的一次,共计10名投票人,反对票高达3票,足可见内部分歧加大。

 

第三,2015年支持宽松的鸽派在FOMC中的势力进一步增强。2015年极端鸽派的芝加哥联储主席Evans(最早提出开放式QE的关键人物)将重获投票权,而鹰派领袖Fisher与Plosser都将退出投票。这样一来,2015年FOMC中的中间及偏鸽派将从2014年的8人增加到9人,而鹰派人数将从2人减少到1人。

 

综合上述因素来看,美联储主观上对加息依然很谨慎,但计划不如变化,美联储的判断还是取决于基本面下一步的走势。最重要的当然是就业和通胀两个指标。我们判断,美国的就业并没有想象中乐观,而通胀上行的风险也微乎其微,基本面不支持美联储提前加息。

 

就业和通胀只是表象,背后反映的是产出缺口的变化,目前美国的产出负缺口并不支持过早加息。经济衰退时期,需求萎缩,产能过剩,供需失衡导致产能缺口大幅转负,表征为失业率飙升和通缩。而经济复苏时期,需求逐步恢复,产能逐步出清,供需再平衡导致产能缺口收窄,失业率随之下降,向自然失业率靠拢,通胀逐步上升,向均衡的通胀率靠拢。但产出缺口转正之后,失业率将降至自然失业率以下,经济将出现供不应求的过热局面,通胀会加速上升甚至失控,这正是央行需要通过收紧货币政策(比如加息)来给经济降温的时候。但目前来看,美国的产出缺口虽然连续3年收窄,从2011年的-4.2%收窄至-3.2%,但仍为负缺口,与2004年加息时有根本区别。而且,这一缺口也明显大于OECD国家的-2.3%和G7国家的-3.1%。经济复苏周期才刚刚走到中段,过早收紧货币政策恐怕导致经济二次衰退。

 

 1、就业改善并没有想象中乐观,距危机前水平仍有距离。

 

从劳动力市场的量来看:虽然非农就业人数回升,但是随着人口基数增长,就业率依然为近30年来低位;由于经济原因被迫从事非全日制工作人数高达700万,远高于危机前水平,失业率数据对此表现不足,应提高重视;衡量劳动力市场流动性的主动离职率依然处于低位,表明就业者没有足够的信心以承担更换新雇主的风险,因此不敢离职,同时企业挖取别公司员工的动力也不强,整体劳动力市场的流动性依然不够健康。

 

就业是经济周期的滞后反应。从领先指标来看,ISM新订单指数与资本支出展望指数皆有下滑趋势,表明资本支出意愿不够坚定,对于后续劳动力需求的增长支撑不足。

 

从劳动力市场的价来看:平均时薪与周薪同比涨幅均未达到危机前水平,同时正如通胀部分提及,美国个人收入恢复情况也并未完全达到危机前水平,主要原因是占比最大的雇员报酬同比增长依然低于危机前水平。

 

2、通胀仍低于美联储目标,上行压力有限

 

静态来看,目前的核心通胀水平仍然低于美联储2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落,目前仅为1.7%,而更反映消费者面临的实际消费价格的核心PCE仅为1.5%。广义的通胀水平则在油价下跌的拖累下跌至1.3%,创12个月新低。

 

动态来看,不可否认的是,随着产出缺口的收窄,2015美国的通胀水平的确有上行趋势,耶伦也公开对外承认了这一点。但耶伦可能低估了油价对通胀的拖累。此次油价波动与以往需求端所触发的情况不同,而是交叉伴随着供给端的技术革命,以美国页岩油为代表的非常规油的供给上或将改写国际能源格局。不论在供需面、经济形势、地缘政治、美元指数方面,均对原油形成较长期压力,短期内油价很难回归高位。但目前来看,由于全球需求低迷、大宗商品价格持续下跌的预期强烈,所以市场上通胀预期再度弱化。近期10年期美国通胀保值债券的收益率已经从0.6%降至0.36%,处于较低水平。

 

作为提升通胀的核心动力,美国个人收入恢复情况也并未完全达到危机前水平,主要原因是占比最大的雇员报酬同比增长依然低于危机前水平;同时在去年标普500大涨约12%的背景下,个人财产性收入却未见明显涨幅,可见个人并未分享到金融资产的增长红利,惠未及民。

 

总而言之,美联储加息虽然是大势所趋,不管是从美联储目前释放的信号还是未来基本面的走势来看,这个时点不太可能比预期的早。2015的第一次联储加息,可能比以往来的更晚一些。


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