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盘古观察
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程实:对7月数据不宜过度解读




文|程实,盘古智库学术委员、工银国际研究部主管,首发于第一财经日报


每一种真实都暗藏着虚妄。即使数据身是真实的,数据所反映的信息和人们对此的解读都可能发生偏差。数据越是迷雾重重,越不可轻下结论,越需要在解读中保持冷静与客观。我们认为,近期公布的7月份中国经济核心数据是片面、高频的,容易受到多种因素的干扰。去年同期大规模救市行为、今年严重洪灾等偶发事件以及诸多季节性因素,都可能扭曲近期数据中包含的信息。


事实上,对7月数据的过度解读现象的确存在,这也是我们专文进行讨论的根本原因。走出数据迷雾,避免过度解读,需要全面、长远、客观地审视中国当前的经济增长、结构转型和货币政策,辨识出其中的可确认信息和不可确认信息。


1经济增速:下滑还是失速?


近期公布的数据显示,7月中国经济的整体表现弱于预期,工业生产、零售销售、投资增长、外贸出口等关键领域均有所放缓。其中,工业增加值同比增速降至6.0%,固定资产投资1~7月累计值降至8.1%,房地产投资连续三个月回落,民间投资下降趋势延续。并且,零售额增速结束反弹,同比增速降至10.2%,出口规模则同比下降1.5%。我们认为,通过以上数据的相互验证,中国经济的短期下滑可以得到确认。但是,上述短期数据不足以说明中国经济已进入长期失速。其原因有三:


第一,伴随着工业产出增长的放缓,工业企业利润正在稳步提高。1~6月工业企业实现利润同比增长6.2%,并且主营业务收入利润率也同比上升。因此,中国经济的增长速度虽然小幅下滑,增长质量却显著提高,增长基础正在逐步加固。


第二,政策力度短期疲弱,但没有形成长期趋势。7月公共财政支出同比仅增长0.3%,新增人民币贷款同比下降68.7%,财政政策、货币政策双弱,是7月经济数据下滑的重要原因。但是,财政支出主要受7月严重洪灾的抑制,信贷投放的降低主要由商业银行短期信贷调整导致。因此,政策力度疲弱的情况不会长期延续,更不能误解为财政货币政策的方向性转变。


第三,消费数据尚不全面,反映信息较为模糊。零售销售数据与经济运行的内在联系并不稳定,受到多种微观因素的干扰,还需结合居民收入、消费升级、消费意愿等诸多信息加以分析。


2结构调整:推进还是放缓?


当前中国经济已经进入供给侧结构性改革的攻坚阶段。在“三去一降一补”五大任务中,“去产能”是经济结构调整的首要任务,国企则是“去产能”的核心阵地。但是,中国国有企业,特别是地方国企具有其特殊性。一方面,“企业办社会”由来已久,是国企瘦身健体的主要阻碍。剥离社会职责、解决历史遗留问题需要充足而稳定的资金支持。另一方面,随着去产能的不断深入,国企债务和冗员的处置压力日益显现,也会产生沉重的财务负担。鉴于以上两个方面,只有当企业具备充分的财务能力时,“去产能”才能切实推进。


因此,通过亏损倒逼企业“去产能”的路径不但难以奏效,反而会陷入“亏损—改革停滞—亏损加深”的僵局。相反,适当增加企业盈利才能改善企业财务状况,激活其融资渠道,从而为化解过剩产能、推进结构调整创造契机。


今年以来,工业企业利润保持平稳增长。至6月末,产成品存货已连续3个月同比下降。因而根据以上逻辑,我们可以确认,中国经济的结构调整已具备适宜条件,并正在稳步推进。


但是,改革的攻坚期也是阵痛期。随着结构调整的代价逐步显现,需求侧刺激和供给侧改革的政策搭配也需精打细算。由于7月中国经济的短期下滑,下半年“稳增长”压力进一步增大。对于降准、降息等刺激政策的预期持续升温。如果需求侧刺激政策过度加码,那么大批“僵尸企业”可能将得以喘息,部分行业和地区的“去产能”将出现停滞甚至倒退,进而拖累中国经济的结构调整。鉴于这一风险,未来经济结构调整的进程是否能够加速推进,目前尚需观察。


3货币迷思:趋紧还是趋松?


当前,中国经济的短期下滑与结构调整的攻坚期叠加,未来货币政策的选择将成为影响中国经济走势的关键。我们认为,在当前微妙的局势下,这一问题需要从两个层面加以剖析。


第一,从央行主观意愿来看,央行希望保持货币政策的稳健,不愿启动新一轮的“大水漫灌”。自今年2月以来,M1、M2增速的剪刀差持续扩大,表明现阶段企业投资意愿冷淡,现金滞留于企业账户而未能转化为实际投资。因此,企业层面的“流动性陷阱”已经显现。受此影响,宽松的货币政策未必能产生有效的刺激。相反,目前急需疏通货币政策传导机制、提振企业投资意愿,从而扩大货币乘数,增强货币政策对中国经济的支撑力度。


第二,从市场客观现实来看,支持政策宽松的因素正在不断增多。首先,中国公共财政支出主要通过基础设施投资发力,而基础设施投资的扩张需要通过信贷供给予以配合。因此,“宽财政、紧货币”的政策搭配并不现实。稳增长的积极财政政策必然导致货币政策的相应宽松。其次,当前全球经济已进入负利率时代,过度收紧的货币政策将产生不利的国际传导因素,干扰中国经济的外部均衡,导致沉重的政策成本。最后,过高的利率水平将会成为融资成本下降的客观瓶颈,桎梏实体经济投资。而低利率的环境将有利于提振实体经济的投资意愿。


因此,7月中国经济的核心数据毕竟是高频数据,提供的信息可能是模糊不清的,既不能坐视不理,也不宜过度解读。在逐层剔除干扰因素后,我们辨识了可确认的信息和不可确认信息。基于此,我们作出如下判断:


第一,中国经济正处于“减速增质”阶段。短期经济增速确有下滑,但是结构调整已在稳步推进。在本阶段,应当适度看淡增长目标,而更加关注中国经济全要素生产率的变动。


第二,面对经济下滑的挑战,未来财政政策将趋于积极,基础设施投资的增长将在中长期为中国经济托底。


第三,与积极财政政策相匹配,货币政策在绝对水平上不会收紧。但是,央行不会“大水漫灌”,而会选择“精确浇灌”。因此,货币政策将趋于有序、渐进的结构性宽松。预期年内将大概率降准,但降息概率较低。


第四,从中长期看,货币政策的关键在于激发货币体系的活力。预期将有更多的措施出台以疏通货币政策传导机制,降低融资成本,提高货币乘数,从而推动中国企业尽快走出“流动性陷阱”。



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