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盘古观察
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程实:人民币汇改不忘初心




文|程实,盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管,首发于第一财经


一年之前,在前有狼(7月股殇)后有虎(9月美联储议息)的重要关头,中国果断施行“8·11”汇改,在敏感的时点做了一件勇敢的事;一年之后,在外有动荡之患、内有“L”型之忧的复杂阶段,人民币行至十字路口,在关键的节点面临一些重要的选择。未来,人民币汇改是攻是守?人民币国际化是进是退?人民币汇率是升是贬?


在近距离观察、长时间讨论和全方位思考人民币的基础上,我们认为,过去决定未来,跌宕起伏的过去一年中,实际上已经蕴藏了大量的经验,这些源自理论和现实碰撞、央行与市场博弈之所得,将对我们理解人民币的未来大有助益。


1人民币汇改的初心


人民币汇改的初心,体现在三个层面:一是尊重市场,强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用;二是回归本位,让汇率现实反映内外均衡同时实现的内生需求;三是推进开放,为金融开放的大局、为中国经济全要素生产率提升的全局服务。


认识初心,有助于正本清源。关于人民币汇改,有四种流行的误区值得警惕:


误区一是“汇改时机选择有失审慎”。实际上,中国金融改革的关键是时序选择必须有条不紊,利率市场化是汇率市场化的基础,面对外部风险则需要争取先行优势,因此,2015年8月是唯一可行的正确时点。


误区二是“人民币国际化由于汇改而在倒退”。实际上,人民币在国际货币体系中的地位虽确有下降,但“8·11”汇改剪断了人民币与美元之间的隐形脐带,为人民币加入SDR奠定了必要基础,而人民币获得SDR的权威背书,是中国经济开放“三步走”中的关键一步(前一步是2001年加入WTO,后一步将是中国市场经济地位获得承认),“8·11”汇改本质上以退为进,以短谋长,以时间换空间,打开了人民币国际化和中国开放大格局的长期空间。


误区三是“人民币贬值是竞争性贬值”。实际上,贬值只是“8·11”汇改的伴生现象,汇改的主要目的是谋求汇率形成机制的市场化改进,由于中国出口对汇率的敏感性较低,人民币汇改自始至终都不是为了谋求增长效应。


人民币汇改初心给了前进的勇气,而任何勇敢的选择,都必然伴随着付出。人民币“8·11”汇改的过去一年,是跌宕起伏、险象环生的一年。虽然从现状看,人民币汇率基本实现了阶段性稳定,但从过程看,金融市场和实体经济,还是为改革推进付出了一定的代价,汇改的确是有成本的。


成本已经沉没,总结经验才更加值得。我们认为,有几点经验值得谨记:


第一,政策推进需要统筹考虑。中国金融之现状,最大的风险源自于监管协同的缺失,市场联动由此缺乏有效的整体管控,这就导致单一政策的正确推进很有可能引致意料之外的系统性风险。中国宏观调控,每个环节都是牵一发而动全局,金融监管体系的重新梳理和重大改革的同步推进势在必行。


第二,政策搭配需要精心谋划。中国政策之间的交互影响是复杂的、独特的,财政政策和货币政策以及货币政策和汇率政策之间,都存在显著的关联,唯有改进政策搭配才能实现政策目标的协同。


第三,市场预期需要前瞻引导。过去一年中,人民币汇率波动很大,贬值预期一度强烈,政策前瞻指引、预期分层引导的重要性格外凸显,唯有采用多种手段管理好预期,不必要的波动成本才能有效下降。


第四,政策沟通需要注重方式。中国经济环境是有特色的,中国政策语言是极为特别的,过去一年的经历表明,如果无法实现同内部民众和外部市场的有效沟通,稳定政策的效果可能会打折扣,因此,持续优化政策沟通的方式、方法十分必要。


第五,改革信心需要时刻维护。市场并非永远理性,信心往往比黄金还珍贵,提振信心在动荡时期尤为重要,容不得片刻松懈。


2人民币汇改将继续前进


改革是有成本的,经验值得谨记,然而,正视当下,付出的代价也是值得的,“8·11”汇改一周年之后,我们有理由更淡定地面对人民币的未来:


首先,人民币已经走过最困难的阶段。纵观过去一年,“8·11”汇改初期、人民币加入SDR后、2016年伊始、英国退欧初期,是人民币汇率贬值压力较大的四个时点,而经历过诸多曲折之后,最困难的阶段已经过去。


其次,人民币汇率贬值预期渐次减弱。中国央行疏堵并举的预期管理取得成效,CNH和CNY差价渐次缩窄,人民币贬值预期趋弱。


第三,人民币汇率底线稳固。我们最新的测算表明,在渐进贬值一年之后,人民币有效汇率同均衡汇率之间的差距明显缩小,人民币币值的内生高估压力不断缓解,未来的确不存在持续贬值的物质基础。


第四,人民币汇率的双锚机制逐渐被认同和接受。2016年春节以来,“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元中间价形成机制初步形成,为市场全面理解人民币汇率变化提供了方法指引。在美联储鸽派风格尽显的背景下,美元指数上行空间有限,双锚机制由此也暗示了未来人民币对美元贬值空间有限的事实。


不忘初心、总结经验、保持淡定,都是为了继续前进。走过挑战极大的过去一年,人民币更加成熟;未来,人民币将在国际货币的成长之路上继续前进,我们预期:


第一,人民币汇改将继续稳健推进,汇率形成机制将朝着市场化的方向不断完善;


第二,人民币国际化将择机加速推进,当前,人民币国际化步伐的放缓是阶段性的,在汇率波动性下降之后,人民币国际化将继续加速推进,方向是明确的,时机需要相机抉择;


第三,人民币有效汇率将继续趋近均衡水平并将围绕均衡汇率运动,根据我们的测算,人民币高估现象大幅缓解,当前有效汇率与均衡汇率的偏离仅为3.35%左右;


第四,人民币对美元汇率将以阶梯式渐进贬值方式趋向长期稳定水平,考虑到美元指数的未来变化以及人民币有效汇率与均衡汇率的偏离程度,我们维持对年底6.8的预判,人民币对美元不具有长期贬值的物质基础。


当然,身处全球宏观乱纪元,人民币依旧面临各种挑战。过程是曲折的,未来是动荡的,我们将基于一贯的逻辑、基于对现实的观察,不断更新对人民币汇率的看法。



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