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盘古观察
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如何走出中国汇改困境?




本文系盘古智库学术委员、宏观经济高级研究员、中国社科院世经政所主任张明出席上海发展研究基金会组织的关于“三元悖论还是二重悖论”的小型研讨会发言整理。参与讨论的嘉宾还有上海发展研究基金会特邀研究员刘海影、上海交通大学上海高级金融学院张春教授、复旦大学经济学院林曙教授、上海银监局马强处长、易泓资本高级顾问俞浩明、上海发展研究基金会秘书长乔依德等。


“三难还是两难”的理论之争


张明认为三难确实是存在的。以香港为例,香港实现了资本架构的开放,香港的汇率制度是根据美元的连续汇率制,这就意味着香港不可能有独立的货币政策,所以说港币的利率和美元的利率是联动的。关于三难问题的探讨,是随着金融危机的变化而不断演变的,比如东南亚金融危机后,出现了汇率制度的中间点与角点之争,其中易纲、汤弦(2001)提出了汇率制度可以选择中间解的观点。全球金融危机后,法国经济学家Rey提出著名的“两难选择”,Rey认为,浮动汇率制是有限的,如果一个国家开放了资本账户后,哪怕实现浮动汇率制,也只能保证短期利率的独立性,而像长期利率,依然会跟着美国长期利率变化而联动。因此,除美国之外的其他国家,都只能在资本自由流动与独立货币政策中二者择其一。


对于“三难还是两难”的争论,张明的观点是,两难选择并没有推翻三难选择,而是进一步凸显了资本流动管理的必要性,可谓一个更弱版本的三难选择,因为如果资本是自由流动的,那么弹性汇率制度只能保证短期利率独立性,而不能保证长期利率独立性;另外,两难选择理论与全球金融周期具有相同的理论内核。


刘海影则从金融周期的角度对该问题进行了阐释,指出两难和三难并不矛盾,两难还是三难的转变跟金融周期联动的强弱有关。1990年前由于全球化和金融联动较弱,中心国家货币政策的外溢效应主要是通过实体经济传递给外围国家;而1990年之后,特别是2008年之后,随着全球化和金融联动的加强,中心国家货币政策通过影响金融体系的运作,尤其以跨境资本流动为中介的渠道,影响外围国家的金融体系,这种情况下,不管汇率是固定汇率还是浮动汇率,都免不了让外围国家的金融体系受到中心国家的货币政策和货币环境的影响。


其他与会嘉宾也从不同角度对该问题进行了探讨。其中,张春认为二元悖论缺乏坚实的理论基础,汇率多重均衡理论或许可以对此进行解释。比如当货币贬值预期,根据利率平价,国内货币的利率需要上升,但是利率上升到一定程度就会改变国内实体经济造成负面影响,贬值的预期就有可能会真正实现。林曙则通过实证研究发现,三元悖论虽然在理论上成立,但是在实践中却不存在,即当资本账户开放的条件下,实行浮动汇率和固定汇率并没有显著区别。乔依德认为,目前的客观现实是介于两难和三难这两种状态之间,即大部分国家货币政策不是完全独立(即便是美联储,货币政策也不是完全独立的)、跨境资本不是完全自由流动、汇率不是完全自由浮动,这三者可以同时并存。


中国的现实情境


张明分别从资本流动、汇率制度、货币政策独立性几方面,对中国的宏观经济现状作了分析。


从资本流动看,从2014年下半年开始,特别是811汇改之后,随着人民币贬值压力加大,资本账户开放速度显著放缓,但资本管制效果却在下降,资本流动的规模明显放大,2014年二季度到今年的一季度,连续八季度的资本外流。但是这也并不意味着资本管制没有效果,事实上,过去八个季度资本管制和2012年之后我们开放资本账户的举措是密切相关的,可以预测,随着未来资本账户管制的加强,资本外流的规模可能在一定程度上会有收缩。


从汇率制度看,811汇改之后,央行改变了过去对中间价管理,而通过出售外汇储备来遏制人民币贬值压力。外汇储备过快的流失,使得央行目前不得不加强资本账户管制,重新干预中间价。


从货币政策独立性看,从2015年下半年起,为了缓解人民币贬值压力与短期资本外流,央行放缓了降息与降准的节奏。这意味着,为了维持汇率稳定,央行在一定程度上牺牲了货币政策独立性。


对于资本外流加速的问题,刘海影认为,中国跨境资本大幅流出主要是由于投资回报率的降低。跨境资本流出以及汇率波动间的联动,导致汇率降低时,跨境资本流出会从现金或者从流动性资产向非流动形资产的蔓延,非流动性资产的蔓延会进一步导致中国金融的收缩,和经济的需求萎缩,因此,目前中国所面临的困难是比较长期性的。


对于资本账户开放度和货币政策独立性的关系,林曙指出一个现象,按照传统度量方式,中国资本账户开放度非常低,但是用FDI对资本账户进行度量的化,就会发现开放度较高。那么在这种情况下,国家货币政策独立性是否会受到影响。林曙从“商业信用渠道”角度进行了阐释,研究认为如果国内融资成本比国外成本高的话,会通过商业信用的这种渠道给本国下游企业进行融资,如果对FDI开放的话,国际的流动性也会通过这种渠道影响本国货币政策的有效性。对此,乔依德认为,根据一般分类,跨境资本流动由三部分组成,分别是FDI,证券投资和其他投资,其中FDI的流动性最弱,影响也相对较小。因此在考虑跨境资本流动的时候,可暂时将FDI排除在外,着重考虑证券投资和一年期以下的银行借贷,可用新术语来表示,比如快速移动的资本FMCfast moving capital)或者容易变现的资本ECOCeasily cash out capital)。


如何走出困境


要走出中国面临的困境,张明认为,第一要保持独立的货币政策;第二要具有弹性的汇率制度;第三要保留适度的资本流动管理,特别是应努力遏制短期资本的大进大出。但是从长期来看,资本账户的开放也是必然的。对于保持独立货币政策的重要性,专家们表示赞同。


对于汇率改革,其他专家们也表达了相似的观点。其中乔依德认为要坚持渐进性的汇率改革,汇率改革不仅仅是经济问题,也是信心和政治问题。俞浩明也认为在短期,汇率的稳定很重要。


 关于如何处理汇率政策和资本管制的关系,张春认为,在资本账户尚未完全开放的情况下,汇率浮动,特别是汇率的短期浮动不是非常必要。只有当资本账户完全开放,才需要充分浮动。张明也在回应中表示赞同,指出短期汇率功能就是对资本流动的反应,当资本流动和汇率自由化同时进行时,汇率自由化应该比资本账户大规模开放更早一点,这样汇率的变化预期对资本流动作用较小。


对于资本账户开放的节奏,张春认为资本账户开放需求,来自于实体经济的发展及老百姓正常的投资需求,宜疏不宜堵;在短期,可能会对国内金融机构会造成压力,倒是倒逼机制也有利于形成良性竞争;对于过度投资仍要保持监管,但长期来看,资本账户还是要充分放开。俞浩明也对此观点表示认同,认为目前老百姓有投资多样化的需求,资本账户要保证正常的投资需求,提供多元化的投资渠道,适度开放是必要的。林曙指出,中国资本账户管制的主要问题是成本非常高且效率在下降,因此对管制有效性存疑。实际上资本管制最大的问题是,最需要管制的时候往往管制成本最高。因此,中国现在需要考虑如何逐步开放资本账户。


马强则从金融风险管理的角度,对于金融工具和金融创新的作用提出了自己的看法,指出金融工具和金融创新如何在维护金融体系的独立性,支持经济增长、产业结构转型和技术创新进行平衡,金融创新的根本目标应该是经济增长。


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