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盘古观察
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程实:戏剧性变化与预期纠偏




文|程实,盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管,首发于FT中文网


预期,源自现实,又改变现实。人是感性的,所以,短期预期往往非理性,并与现实呈现出常态化的偏离。然而,如果预期与现实发生系统性的重大偏离,那么,经济体系和金融市场的运行就将面临巨大风险。因此,引导市场预期不发生系统性偏离,是政策层前瞻指引和预期管理的重要目标。近期,美国和中国的经济政策,均发生了一系列戏剧性变化,市场预期也由此发生了频繁、剧烈的波动。中美政策高层都在主动引导市场预期,避免系统性偏离的发生。预期纠偏是一个双向发力的过程,需要防止预期从一个极端迅速转向另一个极端。这个过程需要持续一段时间,但对实体经济和金融市场的长期稳定运行将非常有益。


在全球经济弱复苏的大背景下,中美经济的“核心稳定作用”格外凸显。中美经济信息的更新主导着全球市场信心的变化。5月以来,中美两国政策层均接连传递出变化信息,由此导致市场发生了一系列戏剧性变化。一方面,在美国这边,5月中旬公布的4月FOMC会议信息明显偏鹰派,纽约联储也进行了小规模的缩表尝试,两大事件叠加迅速引发市场预期发生剧烈逆转,在此之前,市场普遍预期美联储9月前不会采取任何行动,在此之后,市场一致认为6月或7月就将发生2016年首次加息。


另一方面,在中国这边,5月9日权威人士讲话,做出了中国经济L型增长、金融市场回归本位等一系列重要判断,由此引发了市场对中国经济周期状态的全面重估;紧接着,为避免市场发生新的预期超调,中国政策层又传递出需求侧刺激性政策不会大幅退出、并将与供给侧结构性改革密切配合的新信号,并由此加深了市场对中国政策搭配“长短结合+双侧结合+财政货币结合”的认识。根据经验,在较短时间里全球前两大经济体集中发生重要的政策信息变化是非常罕见的,市场预期由此出现一系列戏剧性变化也是正常的。短期波动难以避免,中美政策层正在主动引导预期纠偏。


值得注意的是,2016年以来,宏观变化接踵而至、经济复苏令人失望、市场波动明显放大,如此背景下,市场心理格外脆弱,市场预期格外易变,很容易从一种非理性的超调迅速转化另一种非理性的超调。因此,预期纠偏将是一个双向发力的过程,防止市场对经济增长和政策选择的预期出现方向不同的系统性偏离。


具体而言,首先,在经济增长方面,预期纠偏着力于引导市场客观认识中美经济的长期韧性和周期位置。5月中旬以前,市场对美国经济存在过度悲观的预期,认为美国经济基本面不足以承受加息,甚至需要负利率或QE4来确保复苏延续,而从实际情况看,在全球经济增长中枢下降的大环境中,美国经济复苏的绝对状况依旧可观,内生增长动力稳定且较为强劲,因此,美联储通过引导市场形成年内加息两次的预期,传递出对美国经济复苏谨慎乐观的信息。


就中国经济而言,市场预期更加分化和混乱,既存在对中国经济周期回归的过高憧憬,也存在对中国经济硬着陆的过多担心。因此,政策层一方面通过确定L型增长引导市场形成对中国经济短周期反弹不改长周期下行的客观认识,避免周期回归论引发过度的市场投机炒作;另一方面,政策层又强调了中国经济基本面相对强势和下行有底线的事实,避免市场由于权威人士的L型增长判断而对中国经济过度悲观。


其次,在宏观政策方面,预期纠偏着力于引导市场客观认识货币政策的宽松极限和传导机制。5月中旬以前,市场对宽松货币形成了极强的心理依赖,欧洲央行和日本央行的“负利率”政策又形成了较大的心理暗示,以至于市场认为全球央行都将持续放松货币以提振经济增长。耶伦的鸽派言论和中国前4个月的大量信贷投放进一步强化了市场对货币扩张的过度期待。实际上,货币政策过度宽松不仅边际效果递减,而且长期成本日趋高昂,市场对中美货币政策的预期明显过度偏向鸽派。如此背景下,美联储通过公布4月FOMC会议鹰派记录引导市场改变过度鸽派的预期,中国政策层也通过强调“不搞大水漫灌”引导市场降低对货币超常规宽松的过高期望。当然,为避免市场过度解读政策变化,中国政策层也随后强调了刺激性政策和长期政策搭配的必要性,引导市场预期真正转向“稳健”方向。


预期纠偏伴随着市场动荡,我们在近期大量宏观路演中也发现,市场对政策信号存在巨大困惑。我们相信,戏剧性变化是暂时的,通过连续的双向发力,预期纠偏将在一段过程之后,帮助市场对中美经济现状形成理性认知:第一,虽然在全球经济弱复苏背景下,中国经济处于L型的长周期下行通道,美国经济的边际复苏力度也渐趋减弱,但是,中美经济具有庞大体量、长期积累、渐进转型所赋予的较强韧性,基本面不存在硬着陆或二次探底的风险。第二,中美货币政策都处于“基调不变、边际收紧”的状态,一方面,货币政策过度宽松得不偿失,并很容易引发资产泡沫;另一方面,货币政策边际收紧不改政策基调,美联储将渐进但坚定的走在加息路上,中国货币政策也将在边际收紧过程中继续维持“稳健”基调,以“非QE式宽松”为财政扩张提供适度的货币侧支持。第三,发生重要改变的,不是中美经济和政策基本面,而是市场预期本身,政策的一系列变化旨在引导市场预期,政策本身并未发生根本性扭转。


预期纠偏需要一个过程,5月和6月可能都将处于这个过程之中,而在这个过程之后,预期的理性回归将有助于经济体系和金融市场走上一条更稳健的复苏之路。


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