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盘古观察
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许维鸿:汇率波动背后的全球资产困局




文|许维鸿,盘古智库学术委员,中航证券首席经济学家,来源于中国证券报

 

2016年开局短短两个交易星期,人民币汇率和中国A股价格剧烈波动,国际资产价格诸如原油、黄金、美股等也跟随剧烈波动。与此同时,全球主要财经媒体都把绝大部分的版面留给了中国。越来越多的国际投资者把中国作为新一轮全球资产价格变化的始作俑者,都在等待中国央行甚至是中国政府的最新政策变化。

 

这种万众瞩目的焦点地位,无疑是中国过去三十年改革开放的成果。由于经济体量巨大,无论是人民币还是中国的A股,终于成为全球资产配置的核心内容之一。但是,为了确保经济的平稳运转,中国政府对于金融市场的管控依然严格,也给国际投机者留下很多跨市场套利、跨货币套利的机会。这就是为什么近期人民币汇率的短期波动,会把香港隔夜离岸同业拆借利率推高到67%,因为背后投机者的金融杠杆离谱地高企。因此,对于手握巨量外汇储备的中国央行来说,如何应对这种汇率和股市的波动,就变得格外引起关注。

 

首先,应该把人民币汇率波动,放在国际资产困局的大背景下去考量。从2014年美国开始退出QE,中国开始金融去杠杆,全球资产管理市场就进入了“垃圾时间”。由于长期的欧美负利率,全球范围内资本回报率逐渐下降,一旦中美两大经济体货币政策反转,资产价格下降的大趋势就无法动摇。我们中国资产管理行业正在感受到的“资产荒”,国际同行早就提前两年感受了。

 

资产荒背后的逻辑,是全球冗余的资本追逐相对稀缺的优质资产。很多政策制定者担忧由于人民币贬值压力造成资本外流,多多少少有些杞人忧天。资本如水,总是流向投资收益相对高的地方。中国未来几年,巨量的中产阶级消费升级带来的实体经济投资机会,在全球可谓独一无二,正是全球资本追逐的目标。退一万步讲,那些因为看到政府主导的过剩产能领域和房地产投资减速而退出中国的资本,也不是长期资本,而是前文讲的跨市场、跨货币套利者,或者称之为热钱。热钱退出,虽然短期会加大人民币汇率压力,长期无疑是利大于弊的。

 

其次,应该利用全球资产荒困局,力促中国利率市场化。中国经济的历次重大改革,很多都是被市场倒逼而成功的。这次热钱撤离中国,恰恰给了中国货币政策转型难得的时间窗口。众所周知,过去十年由于国际资本的大量流入,中国被迫进行本币规模快速扩张大大快于名义GDP增速。曾经高达20%的存款准备金率,就是央行针对资本流入被动调控货币供应量的结果,也形成了今天很多市场参与者的逻辑思维惯性。

 

货币供应量被外汇占款增速绑架,大大降低央行利率工具的边际效应。机构间债券市场戏称央行为“央妈”,刻画出央行对市场化流动性调控的某种无奈——机构对公开市场操作利率不敏感,更关心货币供应总量,就是源于外汇占款不断的增量。因此,结合中央倡导的供给侧改革,资本市场的无风险收益率曲线、风险溢价曲线的利率期限结构市场化,就是外汇储备减少的改革红利。说白了,中国需要更多的长期机构投资者,能对汇率、利率、信用进行主动定价,“增量解决存量问题”的年代一去不复返了。

 

第三,应该从吸引全球长期资本角度,力促优质资产证券化。毕竟,热钱流出中国,并不意味中国不需要国际资本。在我看来,中国旺盛内需对投资的渴望是强烈的,这种供需两旺没有转化为资本市场的持续活络,根本原因是审批制下的股市活力不足,市场上代表新经济、新消费的好标的供给不足。2016年新年以来A股大多数股票下跌的情况下,次新股板块异常活跃,估值几近离谱,这也意味着股市并不缺钱,缺少的是值得投资者想象的上市公司。

 

随着多层次资本市场的供给侧改革,期待注册制春风能够提供更多优质资产的证券化产品,投资端的供给侧优化也会出现。如果我们分析欧美相对成熟的股票市场,会发现大量国际资本的身影,诸如中东石油美元、北欧主权基金、亚洲制造业资本等,都潜伏在蓝筹股和题材成长股的股东名单中。作为世界上唯一能在总量上跟美国经济媲美的经济体,中国绝不应该被动地去寻求把外汇储备投资于美国股市,而是要励志吸引国际长期资本投资于中国股市。

 

总之,从长期国家战略意义角度,近期人民币汇率和A股波动,是改革路上必然出现的阶段性阵痛,不必慌张;真正值得我们思考的,是顺势而为的中国资本市场供给侧结构优化。


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