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盘古观察
盘古观察
2016,有多少“共识”可以成真?




展望2016年全球经济和金融市场的时候,我们发现了大量“共识”。理解这些“共识”是简单的,因为它们都基于最显而易见的事实和最通俗易懂的逻辑;重复这些“共识”也是安全的,因为一致性预期让可能的共同错误变得不那么不可接受;但笃信这些“共识”却可能是危险的,因为“共识”往往已经“Priced-In”,尽管不能确定“Priced-In”的程度,但这也意味着变盘随时可能发生。

 

文|程实,盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管,原文首发于FT中文网

 

从学理上看,“共识”越是普遍,能够加固并强化既有趋势的新边际力量就会越稀缺,单一行情就越是容易到达极限;从现实来看,之所以巴菲特式的长期绝对收益是少数人的成功,恰在于“别人贪婪时我恐惧、别人恐惧时我贪婪”是一种“反共识”主义的投资哲学。

 

我们无意标新立异,但我们想和投资者强调的是,“共识”往往会伴随着很强烈的短期感觉,但2016年很长,一些“Priced-In”的事情可能会在未来发生变化。我们提示十大“Priced-In”的存在,我们提出问题并警示发生变化的可能,希望能让投资者看到“硬币的另一面”。

 

美元指数走强不容置疑吗?

 

展望2016年的全球汇市,尽管市场对美联储加息后美元会否经历一段短期贬值充满争议,但几乎无人质疑美元升值的大方向。美元长期升值的逻辑在于:美国货币政策周期和经济周期都领先全球,相对稳健的复苏和不断提升的利率将奠定美元持续走强的物质基础。

 

我们不确定这个逻辑“Priced-In”的程度,但想提示五点:第一,美元指数已处于100左右的高位,2014年下半年以来积累了25%左右的升幅,市场已花费很长时间消化美联储加息这一公开信息;第二,美元指数是美元对六种主要发达国家货币的窄口径有效汇率指数,欧元和日元是最重要的两种货币,目前欧元对美元汇率离1不远,日元对美元在120左右,前者跌破1、后者升至130似乎都是“大事件”;第三,100整数位对美元指数来说是个重要的心理关口,虽然本世纪初美元指数曾一度高达120,但自那之后,美国经历了互联网泡沫破裂和次贷危机,今日非同往昔;第四,美元过去30年的历史,就是长周期贬值的历史,每一次升值放在长周期里都属于短期反弹;第五,美元是世界上唯一的霸权货币,美元汇率的运行机理与其它非霸权货币不同,购买力平价和利率平价对美元汇率影响更为直观,但避险需求和全球化推进对美元走势的影响可能更为深远,美元是特殊的,美元汇率的决定比其他货币更为复杂。

 

美联储会鸽派到底吗?

 

市场已经习惯了一个鸽派的美联储。从格林斯潘到伯南克再到耶伦,美联储在很长一段时间里表现出对增长和就业的强烈偏好,而对反通胀这一核心目标显得越来越意兴阑珊,特别是2008年危机以来,美联储在超常规宽松上进行了大量创新,鸽派风格似乎已经深入骨髓。此外,对于最近两次重要的紧缩尝试,即退出QE和加息,耶伦都表现出一定的迟疑和犹豫,这进一步强化了市场对其鸽派继承者的认知。

 

当鸽派美联储成为一种共识,市场对2016年美联储加息路径的判断偏向于“缓步慢行”,尽管美联储预测点阵表明2016年可能有四次利率调升,但几乎没人相信会达到这个数量,主流预测在两次左右。对此,我们想提示四点:第一,美国经济复苏始终是内生稳定且相对强劲的,基本面对持续加息的承受力可能并非市场想象的那么羸弱;第二,对复苏而言,“缓步慢行”式的加息未必比“快速到位”式的加息更加有利,相反,由于预期更加稳定,将基准利率快速提升至正常水平可能会带来更小的综合牺牲率;第三,美国产出缺口已快消失,劳动力市场恢复至瓶颈位置,继续鸽派可能得不偿失;第四,美联储具有较好的长期独立性,沃克尔式的鹰派本质可能在危机中被淡忘,但从未真正消失,美联储二号人物Stanley Fischer就是一个影响力很大的鹰派。

 

油价会跌到每桶20美元吗?

 

2014年下半年以来,美元一路走强伴随着油价持续下跌,油价的自由落体不断刷新着市场的认知极限,目前35美元左右的价格离20美元的极端预测也差距不远。油价持续下跌的逻辑在于:供给层面,石油卡特尔组织OPEC在限制供应方面愈发无力,新能源革命的真实冲击也与日俱增;需求层面,全球经济弱复苏,特别是新兴市场经济增速下滑导致需求萎靡;标价层面,强势美元抑制了油价上涨。

 

上述逻辑依旧是有力的,但我们还是不确定它已多大程度“Priced-In”,我们想强调四点:第一,美元还能在目前点位基础上升值多少值得怀疑;第二,石油生产是有成本的,而且这一成本在全球高低分布不均,当前油价已经挑战了很多重要产油国的底线,并可能接近或低于很多新能源的生产成本,价格机制对供给的调节作用将渐次增强;第三,ISIS正在成为全球的共同威胁,伴随着反恐联合行动的持续升级,地缘政治动荡对油价的影响可能才会真正显现;第四,油价波动剧烈,只要拐点出现,上涨可能和之前的下跌一样来势凶猛。这里,对油价的分析可以粗略应用于整个大宗商品市场,金银除外。

 

港股还将在夹缝中积弱不振吗?

 

港股市场是一个特殊的市场,因为它身处中美周期错配的夹缝之中。不看好港股市场的逻辑在于:经济上,香港跟着中国内地走,中国经济处于下行周期,抑制了在港上市公司的盈利表现;利率上,香港跟着美国走,联系汇率制决定了香港的货币政策将和美联储亦步亦趋,美国利率处于上行周期,抑制了香港股市整体的估值天花板。

 

这个逻辑是理性的,但我们依旧不确定它“Priced-In”的程度,我们还想强调四点:第一,便宜不是买的理由,但便宜是值得期待的硬道理,香港股市的估值水平已经大幅低于历史均值;第二,中国内地资本市场对外开放正处于加速通道之中,内地和香港的双向互动将更趋频繁,互联互通将对明显估值偏离的港股带来修正效应;第三,中国宽松货币对香港的外溢影响不断增强,有望逐渐缓冲美国货币紧缩的影响;第四,港股市场的活跃度正在悄然增强,2015年IPO公开募集资金全球居首,平均每日成交额也打破2007年的纪录。

 

美股还会气势如虹吗?

 

美国股市危机后的连续破纪录一开始让人感到意外,但持续六年之后就显得理所应当。展望2016的时候,市场依旧强调美元资产的吸引力,但美元资产不等同于美国股市。对于美股,我们想强调四点:第一,虽然纳斯达克指数没有停下上涨的脚步,但道琼斯指数已经在2015年终止了连年上涨的势头,周期的力量是无法逃避的,没有只跌不涨或只涨不跌的股市;第二,虽然美国经济宏观面依旧稳固,但美国企业的盈利状况已经有所恶化;第三,美国经济复苏的绝对情况依旧是全球领先的,但2016年美国经济复苏的边际提振情况可能落后于欧洲和部分新兴市场国家,而股市表现往往更容易受到经济边际改善的影响;第四,基准利率影响的是股市的估值天花板,美联储加息会给美股估值带来持续压力。

 

欧洲会大混乱吗?

 

债务危机接力次贷危机之后,欧洲就陷入了混乱之中。市场习惯了欧洲的混乱,在人类有史以来区域一体化成果最为丰硕的地方,各种“退出闹剧”却层出不穷:希腊两次走到退欧边缘然后又都化险为夷,英国退出欧盟尘嚣渐起,意大利、塞浦路斯、甚至德国退出欧元区的传闻不时出现,苏格兰独立也一度闹得沸沸扬扬。

 

欧洲一直是地缘政治动荡频发的混乱区域,难民潮问题也越来越严峻,但我们想强调值得深思的三点:第一,欧洲经济正在变好,虽然复苏的持续性目前还不可置信,但2016年的边际改善值得期待,对于欧洲国家来说,“共复苏”比“同衰退”更容易避免利益冲突;第二,欧洲终于有了一个共同的敌人,ISIS在法国制造的恐怖袭击无形中让欧洲国家在反恐事业上走得更近,区域内团结反而得到深层巩固;第三,欧洲的地缘动荡是常态,但经历过最近几年的波折和挑战,欧洲一体化不可逆转的趋势和信念反而得到了强化。

 

波罗的海干散货指数会跌到水平面下吗?

 

2008年危机爆发后,波罗的海干散货指数从11793的历史高点一路下跌,2016年1月5日已经跌至468,创下历史新低,跌幅惊人。作为全球贸易和大宗商品市场的风向标,波罗的海干散货指数的持续下跌反映了全球化退潮和大宗商品市场深度萎靡的现实。下跌的逻辑是顺畅的,但我们依旧不确定高达96%的跌幅意味着多大程度的“Priced-In”,我们想强调以下四点:第一,大宗商品市场存在回暖的可能;第二,新兴市场2016年经济增长的基准预测偏向正面;第三,全球化退潮可能会在2016年延续,但边际恶化的空间并不大;第四,干散货行业的深度调整正在发生,价格对产业结构的滞后影响将自发引致市场的出清。

 

黄金还那么特别吗?

 

黄金非常特别,所以危机之后它呈现出有别于其他大宗商品的走势特征。黄金的特别之处在于,它曾经是货币,在“竞争性贬值”冲击信用货币体系的背景下,黄金被寄予了回归货币体系的希望;它被视作安全港,在系统性风险加大的背景下,黄金得到避险需求的青睐。这些特别之处让黄金走势独立于大宗商品周期,金价一度涨至接近2000美元,即便目前下跌至1100美元以下,其跌幅也小于大部分其他大宗商品。我们想提示三点:第一,2014年以来,黄金的特别之处就已经变弱,即便在地缘政治动荡最为激烈的2015年,金价也没有得到明显提振;第二,危机后一度热议的黄金重回货币体系话题已经趋冷,学术界早已达成国际货币体系不会走回头路的共识,社会大众也越来越接受金本位一去不返的事实;第三,和其他大宗商品不同,金价变化还不足以引致供需结构的有效调整,这也意味着未来金价提振的内生动力并不强。

 

比特币会继续淡出视野吗?

 

经历了2013年的疯狂之后,比特币热从2014年起开始降温,2015年比特币更是淡出了主流视野。比特币话题趋冷的原因在于:一是比特币的货币属性已经被各国官方否认;二是比特币热被越来越多地解读为一种庞氏骗局;三是比特币交易蕴藏的操作风险、道德风险和失序风险不断暴露。

 

虽然2016年以及更长的一段时间内,比特币都难以进化为真正的货币,但我们想强调四点:第一,比特币背后的区块链技术正成为金融领域的一个前沿热门话题,区块链技术的应用越来越得到广泛关注;第二,科技进步具有“加速进化”的特征,比特币诞生已经7年,接纳比特币的科技环境日渐成熟;第三,比特币经历过大起大落之后,2015年使用范围悄然扩大,比特币交易价格也在悄然回升;第四,2016年将是全球货币政策大分化的一年,汇率波动将十分剧烈,信用货币的信用将持续受到冲击,市场对比特币的关注可能会再度升温。

 

中国风险会集中爆发吗?

 

中国经济“硬着陆”和金融市场大调整一直是萦绕在市场心头的深度担忧。2016年伊始,中国股市、债市和汇市就同步感受到了巨大压力。在很多人看来,中国风险不是已经“Priced-In”,而是未能充分显露。

 

仁者见仁智者见智,对此,我们想强调五点:第一,由于各类政策规定在时间安排上有特殊性,“年初效应”是存在的,汇市、股市和债市在年初面临压力集中加大的冲击;第二,系统性风险有所显现,而针对于此,中国正积极推进金融监管改革,方向是加强宏观审慎监管、促进监管协同、防范系统性风险和保障消费者权益;第三,中国经济是一曲“冰与火之歌”,核心特征是“减速增效”,而市场更易于看到的是左侧的“增长减速”,对于中国经济增长质量正在悄然发生的变化,很难从高频数据中直接感知;第四,“中国模式”是特别的,很多中国社会特别是微观层面正在发生的变化,从外部很难发现,而且中国政策的语言风格也是特别的,理解政策内涵需要适应这种语境;第五,中国宏观调控强调供给侧和需求侧双向发力,需求侧,“财政政策减税增支+货币政策非QE式宽松+汇率政策适当贬值”的三松搭配正在形成,供给侧,一系列结构性改革政策正逐步出台并实行,政策搭配产生效果需要一定时滞,阵痛不可避免,但未来值得期待。


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