驾驭独角兽——新经济企业的公司治理

近年来，独角兽概念在全球越来越热，甚至已经成为衡量一家公司发展水平的重要指标。如何管理一家独角兽企业，成为非常重要的商业命题。本书作者为盘古智库学术委员会副主任委员、学术委员，中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚基于学理和实践经验总结，围绕如何应对独角兽企业不同于以往的独特公司治理问题，给出了建议。

独角兽像中国传统文化中的龙一样是人类丰富想象中最神奇的动物之一。种子轮基金Cowboy Venture的创始人Aileen Lee将独角兽这种神奇的动物与企业形态联系在一起。以这种传说中的动物命名的企业伴随着人们对她的种种期待和顾虑一步步向我们走来，渐行渐近。中国正在成为全球独角兽企业重要聚居地之一。

本书自序

围绕正在浮出水面的独角兽企业不同以往的独特公司治理问题，本书将基于现实经济生活中出现的独角兽企业公司治理制度设计的观察，提出成功驾驭独角兽，使她逐步摆脱野性蒙昧，为人类创造更多财富的思考方向。

1. 渐行渐近的独角兽企业

独角兽像中国传统文化中的龙一样是人类丰富想象中最神奇的动物之一。在《圣经》中，独角兽被描述为一种“具有神奇力量和可怕野性的厚皮动物”。独角兽在中国的首次出现来自向成吉思汗三次跪拜后的独角兽成功阻止了蒙古大军向印度进攻的美丽传说。近代的科学探险家则试图证明，独角兽这种神奇的动物在地球上真实地存在，他们或者声称在西非旅行时发现，或者声称在中国藏南发现。然而，更多人却相信，独角兽只是“从遥远的地方望到和仅从侧面看到的羚羊”而已。

是种子轮基金Cowboy Venture的创始人AileenLee在2013年的一篇文章中将独角兽这种神奇的动物与企业形态联系在一起。那些成立不超过十年、接受过私募投资、估值超过10亿美元、发展速度快而企业数量少的初创型企业被Aileen Lee称为独角兽企业。从此，独角兽与黑天鹅、灰犀牛等珍稀动物一起为广大投资者所熟稔，成为各国资本市场的“常客”。

从独角兽的概念为广大投资者接受的很长的时间里，中国资本市场很多投资者对独角兽企业的理解还停留在类似科学探险家对独角兽这种传说中的神奇动物的认知阶段。距离产生的朦胧的美使我国资本市场的投资者对这种以神奇的动物命名的企业充满无限遐想。一些投资者期待，能够有幸与这种“神奇的动物”一亲芳泽，使这种神话中的动物成就自己现实中财富的神话；一些投资者则担心，如果无法驯服这头神奇的动物，这头威力无穷的巨兽伤害的不仅仅是少数投资者的财富，还包括独角兽企业背后新经济企业未来创新的内在动力和外在活力。

无论如何，以这种传说中的动物命名的企业伴随着人们对她的种种期待和顾虑一步步向我们走来，渐行渐近。

2018年香港完成“二十五年”来最重要的上市制度改革，开始接纳和包容同股不同权构架，2019年5年前因违反“同股同权原则”而被拒绝挂牌的阿里在香港第二上市，重新登陆香港市场；我国内地的A股迎头赶上，在较短的时间内创立科创板，允许AB双重股权结构股票发行，2020年1月20日我国A股第一只“同股不同权股票”优刻得科技鸣锣；2020年年终， IPO规模有望全球最大的蚂蚁集团由于外部监管环境的变化被暂停上市；2021年3月17日，新晋为中国用户规模最大的电商平台的拼多多创始人，年仅41岁的黄峥卸任董事长一职，而从2015年创办，2018年在美国纳斯达克上市，到如今黄峥卸任，拼多多不过6年的发展历程。

随着中国正在成为全球独角兽企业重要聚居地之一，我国的投资者被身边这些独角兽企业光怪陆离的故事搞得心猿意马，意乱情迷。按照2020年8月胡润研究院发布的仅仅考虑2000年后成立，价值超过10亿美元的非上市公司的《2020胡润全球独角兽榜》，中国共有227家独角兽企业，比排名第一的美国仅少6家。而拥有93家独角兽企业的北京更是成为全球独角兽企业最多的城市。

2. 正在浮出水面的独角兽企业的公司治理问题

如果说以往围绕独角兽企业，投资者更加关心的是其独特的业务发展模式，那么如今独角兽企业的公司治理问题正在浮出水面。

我们知道，独角兽企业在较短的时间内实现价值快速增加的现实诉求决定了其在业务发展模式上，更加注重业务模式的创新，因而相比于传统企业，独角兽企业未来发展具有更大不确定性；而与不确定性更大的业务模式选择相适应，独角兽企业在融资模式选择上则更加倚重并不要求按期收回本金和利息，资本预算软化的权益融资。而确保投资者收回投资并取得合理回报的公司治理是现代股份公司以资本市场为载体，实现权益融资的基础性制度安排。独角兽企业上述两个特点决定了独角兽企业与传统企业相比在公司治理制度安排上存在以下内在的冲突：一方面，独角兽企业的快速发展需要通过让渡部分权益给外部投资者，以获得企业发展必须的外部权益融资的支持；另一方面，独角兽企业希望控制权适度集中以确保创业团队对业务模式创新的主导。

我们注意到，本世纪初以来，包括Google、Facebook等在内的很多已经被历史证明的美国独角兽企业一改传统主流的“同股同权构架”，选择发行投票权配置权重向创业团队倾斜的AB双重股权结构股票上市。在2017年于美国纽交所上市的Snap甚至发行了ABC三重股权结构股票。由于很早接纳同股不同权构架股票上市，美国因此成为包括京东、百度、优酷等大量来自中国的优秀企业（所谓“中概股”）上市的目的地，其中为数不少中概股就是所谓的独角兽企业。在近年前往美国上市的中概股企业中，平均36%的企业选择发行AB双重股权结构股票上市。

除了为数众多的独角兽企业选择直接发行AB双重股权结构股票形成“同股不同权构架”，一些独角兽企业则通过控制权安排的制度创新在发行一类股票的前提下变相形成“同股不同权构架”。例如，阿里集团在只发行一类股票的前提下，通过推出合伙人制度，使阿里合伙人成为阿里董事会中的“董事会”，，变相形成“同股不同权构架”；蚂蚁集团同样在只发行一类股票的前提下通过使股东权益履行在有限合伙人与普通合伙人之间的深度专业化分工的有限合伙构架完成阿里“合伙人制度”的升级，同时实现了加强公司控制和提升团队激励的双重目的。

而拼多多2018年7月在美国上市时同时借鉴京东的AB双重股权结构股票发行和阿里的合伙人制度，形成了拼多多多元而独特的治理构架。拼多多一方面像京东一样直接发行AB双重股权结构股票。创始人黄峥持有投票权是A类股票10倍的全部B类股票。合计持股比例为44.6%的黄峥通过持有具有超级投票权的B类股票，投票权占比达89%。另一方面，拼多多设立具有直接任命执行董事和提名推荐CEO等权力，由黄峥、陈磊、孙沁（联合创始人）和范洁真（联合创始人）等为成员的合伙人，建立了类似于阿里的合伙人制度。

我们看到，直接发行AB双重股权结构股票或变相形成的“同股不同权构架”改变了以往“（大股东）投入多（所以）影响大”的控制权分布格局，使创业团队在出资有限的前提下实现了对公司重要决策的主导。2016年诺奖得主哈佛大学Oliver Hart教授将股东的权力区分为对公司重要事项在股东大会上进行最后裁决的剩余控制权和受益顺序排在雇员银行政府等利益相关者之后承担经营风险的剩余索取权。他发展的现代产权理论强调，股东应该实现剩余控制权与剩余索取权的“匹配”，使“最后裁决”的权力和“承担责任”的义务相对应。Hart的理论奠定了“同股同权原则”在公司治理控制权安排实践中的基础地位。

而独角兽企业普遍采用的投票权配置权重向创业团队倾斜的控制权安排，导致了表征承担决策失误责任的现金流权（例如黄峥出资占股东全部出资的44.6%）与表征公司决策影响力的控制权（例如黄峥占比达89%的投票权）二者之间的分离，形成了经济学意义上成本与收益不对称的“负外部性”。相比“一股一票构架”维护“投入多影响大”的看似更加“平等”的控制权分布格局，AB双重股权结构股票的发行则形成了一种 “即使投入少”但“影响依然大”的控制权分布格局。这使得创业团队在理论上具备了以损害外部分散股东的权益为代价，谋取私人收益的动机和能力。由于上述原因，诞生在19世纪末的美国的双重股权结构股票发行，进而同股不同权构架一个多世纪以来长期受到主流公司治理理论的批评。即使进入上世纪90年代末，在哈佛大学Andrei Shleifer教授领导的法金融研究团队在评估各国资本市场对投资者权益保护状况时，依然把允许同股不同权认为是对投资者权益保护不利的上市制度之一。而全球颇具影响力的美国机构股东服务公司（ISS）将实施双重股权结构的谷歌公司的公司治理归入基础一类，在标准普尔500指数成分股企业治理中评级最低。为数不少的投资者协会、公司治理协会等组织至今依然在不折不挠地通过各种途径反对同股不同权的上市实践，认为这是对股东基本权益的践踏和侵犯。

值得我们关注的是，与学术界对于“同股不同权”构架持保留态度不同，实务界却持欢迎态度。结合双重股权结构股票和合伙人制度的拼多多2018年7月26日在美国纳斯达克上市当日，发行价从19美元大涨逾40%，收于26.7美元，市值达295.78亿美元。一度因违反“同股同权原则”拒绝阿里上市的香港在2018年完成了“二十五年来最大的上市制度改革”，开始接纳包容同股不同权制度，为阿里在香港的二次上市和独角兽企业登陆香港开启绿灯。中国资本市场于2019年7月创立科创板，其中一项引人瞩目的上市制度改革就是开始接纳包容同股不同权构架。2020年1月20日，我国第一只双重股权结构股票优科得科技在上交所科创板鸣锣上市。我们可以预言，在未来的5到10年，在中国A股市场投资者的投资组合里，同股不同权构架股票将占有较大的比重。

我们知道，传统上，保护投资者权益是公司治理理论和实践的逻辑出发点和公司治理制度设计的基准。而独角兽企业在控制权安排上倾向于“同股不同权”的趋势无疑向传统公司治理理论提出了挑战。如果说，传统公司治理理论仅仅关注投资者权益的保护问题，而对于独角兽企业则不得不需要同时在投票权配置权重倾斜与外部投资者权益保护之间进行平衡，以确保独角兽企业同时获得外部融资支持和保证对业务模式创新的主导。这事实上也与近年来出现的公司治理理论与实践关注的重心从“股东”向“企业家”转变的发展趋势相吻合。因而，不同于传统公司治理理论仅仅强调外部投资者权益保护，围绕独角兽企业，如何开展强调控制权配置倾斜与投资者权益保护二者之间平衡的公司治理制度设计成为本书的现实出发点。

3. 本书的尝试和努力

围绕如何应对正在浮出水面的独角兽企业不同以往的独特公司治理问题，本书将基于现实经济生活中出现的独角兽企业公司治理制度设计的观察，从以下方面提出未来可能的思考方向。

其一，在股权设计层面，与传统企业相比，独角兽企业的股东权益履行将出现深度专业化分工趋势。在普通股东将着力风险分担的同时将专业决策权力更多集中到创业团队手中，实现普通股东风险分担职能（Hart意义上的剩余索取权）与创业团队集中决策职能（Hart意义上的剩余控制权）这一原本统一在股东权益履行的两种权力（Hart意义上的产权）之间的专业化分工，以实现治理效率的提升。这事实上是包括AB双重股权结构股票和有限合伙构架在独角兽企业控制权安排中十分流行背后的原因。

其二，在内部治理机制上，公司治理从更多依靠大股东的积极股东角色到依赖外部聘请、注重声誉的独立董事所扮演的治理角色，首席独立董事制度将兴起。那些来自外部，注重声誉，挑战管理团队决策成本较低的独立董事将逐步摆脱以往花瓶的形象，在股权纷争等公司治理场景中扮演更加积极的居中调停等角色。在一些企业中，为了制衡创业团队掌控的董事长，甚至会设立首席独立董事的角色，其目的是在确保创新导向下投票权配置权重向创业团队倾斜的同时，确保外部分散股东的利益不受侵害，实现二者之间的平衡。

其三，与内部治理机制相比，包括接管威胁、做空机制等在内的外部治理机制将扮演更加重要和积极的公司治理角色。给定投票权配置权重向创业团队倾斜，内部治理机制的有效性将或多或少受到创业团队的干扰，不能发挥预期的公司治理作用。独角兽企业不得不转而更多求助来自外部市场的公司治理力量。例如，瑞幸咖啡的财务造假并不是首先由所聘请的独立董事和会计事务所，而是由以盈利为目的的做空机构浑水公司发现的。

本书是作者在作为FT中文的专栏作家完成的“公司治理新视野”系列经济评论文章的纵向拓展和深度加工基础上形成的，她真实地记录了作者对近年来资本市场各种形形色色的独角兽企业公司治理制度设计经验和教训的观察和思考。其中包括阿里合伙人制度如何通过形成“董事会中的‘董事会’”而变相形成同股不同权构架；蚂蚁如何通过有限合伙构架实现了阿里合伙人制度的升级；瑞幸咖啡财务造假公司治理去哪儿了；混改后的海航为什么依然难逃破产的命运？恒大汽车在互联网时代产业转型升级所面临的两面性。等等。

对于正在大量涌现的独角兽企业，和正在浮出水面的独角兽企业的公司治理问题，在何种意义上，本书仅仅是独角兽企业公司治理问题探索的开始。我们期待，围绕独角兽企业的公司治理问题，理论界与实务界未来进行更多更直接的交流对话，形成一系列真知灼见，成功驾驭独角兽这头神奇的动物，使她摆脱野性蒙昧，为人类社会创造更多的财富。