程实：中国货币政策以变应变

“因机而制变，择利以行权。”2021年6月16日，美联储在议息会议上做了超预期的鹰派调整，标志着复杂形势之下美国乃至全球货币政策正常化拉开实质性序幕。在美联储已变的背景下，中国货币政策是否需要随之而变？这个问题已经成为当前市场的核心关切之一。笔者认为，在美联储已变的现实背景下，中国货币政策的理性应对将是在“变与不变”之间谋求一个审慎平衡，在强化基调不变的同时加强政策细节的预调微调、以变应变。

新供给冲击下美联储政策变盘如期而至。尽管美联储官员向来具有讳莫如深的风格，但2021年6月16日美联储议息会议依旧传递出多重重要资讯：第一，美联储已形成紧缩共识，分歧只是时点，而非方向，点阵预测暗示了2023年加息两次（每次25个基点）的可能性；第二，美联储已展开货币收紧的行动准备，维持基准利率不变的同时，上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率，以此对冲前期“财货双鬆”在货币市场形成的堰塞湖效应；第三，对新供给冲击从主动忽视转向客观正视，全面上调对短期和长期通胀的预测；第四，对新冠疫情始终保有足够敬畏，在调高经济增长预测的同时依旧在紧缩行动上坚持审慎，甚至过于保守的政策表态；第五，对全球性公共卫生危机下的政策协调保有正面态度，美联储将延长与全球主要央行的货币互换机制，以保障新供给冲击下的统一行动。

各国政策相互作用

美国货币政策对中国经济金融的外溢性影响不容忽视。尽管新冠疫情造成全球经济要素流动滞涩，各主要经济体经济金融的内生性与内视性相应提升，但国际金融市场和大宗商品市场不设边界，且全球贸易往来和资本国际流动并未停摆，因此，各国货币政策的交互影响依旧广泛存在。笔者认为，美国货币政策作用于中国的外溢性主要具有三个特点：

首先，影响管道广泛，间接管道多于直接管道，外部因素向内部因素的转化悄然无形。美联储货币政策变化可以通过利率平价、双边汇率、贸易条件、商品市场、资产配置、资本流动和预期交互等多种管道对中国经济金融产生复杂影响。由于美联储政策调整在时序上相对领先，因此一段时间内人民币对美元存在贬值压力，中国贸易的汇率优势有所巩固，但资本内流的配置优势则相对削弱，随之而来的将是行业和企业自然的行为调整，这将对中国经济内部基本面产生间接作用，进而提升中国货币当局微调结构性政策的必要性。

其次，影响先小后大，非常规政策退出影响小于传统政策变动影响，外溢性的变化具有时序节奏。学术研究表明，美国非常规货币政策对中国经济金融的综合影响大概持续五个月左右，而传统政策影响则为二十个月左右。鉴于美联储将依照“调升超额准备金利率—减少资产购买—缩表—加息”的节奏进行政策调整，其对中国的外溢性影响可能将在2022年下半年后显著加大，这为中国以我为主的调整留下了较为充足的时间视窗。

再次，影响先虚后实，短期金融市场共振大于实体经济共振，前瞻指引的博弈具有长期真实效应。当前中美在金融领域的连结管道和作用机制相对实体经济更为直接，而金融市场向来具有超前反应的特性，因此在真实加息尚未到来、金融市场已经波动加大的背景下，中美货币当局用好前瞻指引、管理市场预期的重要性都有所提升。

并非无视外部影响

综合上述分析，笔者认为，尽管中国货币当局不断强调“以我为主、稳字当头”，但此举重在强化对内部因素的主要关切，而不意味着对外部因素的完全无视。一方面，“以我为主、稳字当头”的基调不仅不会变，还将进一步强化；另一方面，在保持基调不变的同时，中国货币政策也需要正视新供给冲击已然形成的现实，重视美联储政策调整的外溢性影响。

因此，中国货币当局在政策具体执行上以变应变：一是加强前瞻指引，有效管理实体企业和金融市场参与者的利率预期和人民币汇率预期，避免非理性预期引致失慎行为；二是加强精准滴灌，结构性政策需更加关注受外部因素影响相对更大的行业和企业，助力中小微企业在异变环境中的有序复甦；三是加强通胀关切，警惕输入性通胀压力从生产环节向终端消费领域传导，并正视新供给冲击的长期通胀效应；四是加强风险管理，避免金融市场的超调反应和过度波动形成不必要的负面拖累。