谭小芬 | 全球金融周期：驱动因素、传导机制与政策应对

随着全球金融一体化程度的加深，各个国家金融状况的相关性和联动性不断上升，产生了所谓的全球金融周期。全球金融周期受美国货币政策和全球风险偏好的驱动，两者的变化通过跨境资本流动、金融机构杠杆率、信贷和资产价格进行传导。2008年全球金融危机前，跨境银行在全球金融周期传导中发挥了主导作用；危机后，资产管理公司等非银行业金融机构对全球金融周期的影响逐渐上升。中国与全球的金融状况联动性较高，随着与国际资本市场融合度以及外国投资者参与度的进一步提升，中国对于全球金融周期的敏感性也会进一步增强，这会给中国货币政策和金融稳定带来显著冲击。为此，政策当局需要采用合理的汇率制度，加强跨境资本流动管理，使用宏观审慎政策进行逆周期调节，同时推进国际政策协调和建立全球金融安全网以抵御全球金融周期的冲击。

一、引言

随着全球金融一体化程度的加深，国家间金融状况的联动性不断上升，造成不同国家的金融变量，如跨境资本流动、资产价格、信贷以及金融机构杠杆率等存在协同变动模式，即存在一个“全球金融周期”。表1展示了全球金融周期存在的最新证据，各国跨境资本流动、股价变动、信贷增速以及银行杠杆率等变量的双边相关系数均值都为正，表明这些变量确实存在全球共振。在这些金融变量中，股价变动的协同性最高，所有国家股价变化的双边相关系数均值达到0.57。发达经济体金融状况的协同性高于新兴市场经济体，源于全球金融周期本质上是金融状况从美国等发达经济体传导到外围国家的过程。发达经济体的货币政策可以通过多种渠道，比如风险承担渠道、汇率的金融渠道以及风险溢价渠道，对全球金融状况产生巨大的溢出效应。以美国为例，美国宽松的货币政策会导致全球市场参与者的风险偏好上升，全球金融中介加杠杆，同时跨境资本流动迅速增长，全球资产价格上行和信贷扩张，即使实行浮动汇率制度的国家也不能完全隔绝这种影响，即“三元悖论”退化为“二元悖论”。

注：表中数据为样本中国家的两两双边相关系数的平均值。样本中包含18个发达经济体和29个新兴市场经济体共47个国家，样本期间为1999-2020年。

数据来源：国际货币基金组织（IMF）、世界银行和作者计算。

新兴市场经济体金融状况的跨境协同性相对较低，并不意味着新兴市场经济体更不容易受到全球金融周期的冲击。恰恰相反，由于新兴市场经济体普遍存在货币错配问题，而货币错配会通过汇率的金融渠道放大全球金融周期的冲击，新兴市场经济体反而更容易受到冲击。根据国际清算银行（BIS）的数据，新兴市场经济体非银行业部门的美元债务在2008年全球金融危机后迅速增加，从2009年第三季度的15423.10亿美元上升到2020年底的39896.07亿美元，增幅达158.68%。然而，不断上升的外币债务没有与外币资产和收入相匹配。另一个相关的趋势是，外国投资者持有的新兴市场经济体证券（尤其是债券）金额在不断增长，危机后全球资产管理公司持有了大量新兴市场经济体的企业发行的外币债券，这意味着新兴市场的金融状况更容易受到外国投资者行为的影响。

全球金融周期对于一国宏观经济和金融稳定具有重要的影响。如果一个国家的金融状况受全球金融状况的影响过大，会严重削弱本国货币政策的独立性，使得本国只能被动跟随中心国家的货币政策进行调整。此外，如果资本接收国国内的金融周期与全球金融周期形成共振，可能会导致资本接收国发生金融危机。原因在于，当资本接收国本国的金融状况过度宽松时，此时叠加宽松的全球金融状况，就会形成一种“涡轮增压效应”（turbocharging effect），从而导致过多的资本涌入和本币大幅升值，进而导致资本接收国的信贷过度扩张和资产泡沫。一旦全球金融状况出现逆转，金融失衡风险将会暴露，资产泡沫破裂和金融部门去杠杆导致国内金融状况的恶化，严重时就会触发金融危机。随着全球金融状况联动性日益上升，局部的金融动荡会比以往更容易传染到其他国家，从而形成更大规模的金融危机。

2008年全球金融危机爆发后，美国等主要发达经济体的央行资产负债表空前扩张，各国基准利率降到极低的水平，促使资本在全球范围内寻求更高的收益，从而导致新兴市场面临大规模的资本流入。2013年，美联储考虑逐步退出量化宽松，造成了缩减恐慌（taper tantrum），新兴市场资产遭到抛售，许多新兴经济体经历了大量的资本外流。历史总是押着相似的韵脚，为应对新冠肺炎疫情带来的冲击，各国政府出台了大规模货币刺激方案。自2020年3月以来，各国央行已向市场注入约27万亿美元的流动性，相当于全球国内生产总值（GDP）的三分之一。而中国在高效的疫情防控下率先实现了复工复产，货币和财政政策也保持适度松紧。在此背景下，大量跨境资本涌入中国，境外机构和个人持有的中国金融资产规模在2020年出现了大幅提升。随着通胀水平的上升和就业状况的改善，美联储等主要央行开始释放结束量化宽松货币政策的信号，这会导致全球金融环境收紧，届时这些流入中国的跨境资本很可能发生逆转，从而对中国经济造成显著的冲击。

在这种背景下，应该如何度量全球金融周期？除了发达经济体的货币政策冲击外，其背后的驱动因素还有哪些？全球金融周期又是如何进行跨境传导的？中国可以采取哪些政策来应对？回答这些问题，有利于中国积极防范国际金融市场异常波动和外部冲击风险，建立健全与更大力度改革开放相匹配的金融风险防控机制，守住不发生系统性金融风险的底线。为此，本文首先界定全球金融周期的内涵，阐述如何寻找合适的代理变量来衡量全球金融周期，并梳理全球金融周期和跨境资本流动的特征事实，然后讨论全球金融周期的驱动因素和传导机制，最后就全球金融周期对中国的影响和对策进行分析。

二、全球金融周期的内涵和测度

（一）全球金融周期的理论背景和内涵

梳理全球金融周期的理论发展脉络，离不开对“三元悖论”是否演化为“二元悖论”的讨论。根据“三元悖论”，在资本自由流动的情况下，中心国家的金融状况或货币政策的冲击会导致采取固定汇率制度的国家被动跟随中心国家的金融状况和货币政策，而采用浮动汇率制的国家的汇率会自行调整以吸收利差和风险溢价的变化，从而帮助一国隔绝外部冲击。然而2008年全球金融危机爆发后，“三元悖论”遭到了质疑。一个典型事实是，在此次危机中，实行盯住汇率制度或者有管理的浮动汇率制的新兴市场国家受到的冲击明显小于实行完全浮动汇率制的西欧国家。为什么浮动汇率制没有有效隔绝国外的货币政策冲击呢？这个问题引起了学术界对于“三元悖论”的巨大反思。在此背景下，雷伊发现，资本流动、信贷、金融机构杠杆率、资产价格等金融变量都存在显著的全球协同变动，即存在一个全球金融周期，使得美国的货币政策会通过以上全球金融周期的特征变量进行传导。因此，只要跨境资本自由流动，无论一国采用何种汇率制度，都会受到中心国家货币政策的影响，即全球金融周期将“三元悖论”转变为“二元悖论”。

“全球金融周期”这个概念其实是“新瓶装老酒”。“老”体现在，全球金融周期可以看作是一系列推动因素的合集，而这些因素在驱动资本流动中的作用早已得到了文献的验证。卡尔沃等人最早区分了推动因素和拉动因素，强调了外部推动因素在解释20世纪90年代资本流向新兴经济体中的重要性。在基于推动—拉动因素框架进行分析的后续研究中，通常都认为推动因素对于跨境资本流动具有显著的影响，尤其是全球风险偏好，如当隐含波动率（VIX指数）降低时往往伴随着资本流动的激增。

全球金融周期的“新”体现在，文献中涉及的推动因素通常较多，除了全球风险偏好之外，还有美国货币政策、全球流动性特别是美元流动性、全球经济增速、国际油价冲击等。但是，推动因素对于不同的样本（比如新兴市场国家和发达国家）、不同时期（比如全球金融危机前和危机后）以及不同的资本流动类型（国际直接投资、跨境银行信贷和证券投资）的影响程度又不一样。这意味着如果用推动—拉动因素框架进行研究，需要在研究中选择不同的推动因素，而使用全球金融周期的代理变量全球因子则可以避免这一选择问题，因为全球因子是直接从研究的样本中提取其中共同变动的部分，即所有推动因素的合力。

（二）全球金融周期的测度

全球金融周期不可观测，如何衡量成为一个关键问题。文献中关于全球金融周期代理变量的选择一般有两种方法：直接法和间接法。直接法是指选择与全球金融周期相关的直接可观测的变量作为代理变量，通常使用VIX指数。这些文献使用VIX作为代理变量的依据在于，雷伊发现资本流动、资产价格、信贷和杠杆率存在全球性金融周期，同时这些变量与VIX存在负相关关系。从历史上看，全球金融周期与VIX确实呈负相关，并且在统计上非常显著，例如全球风险偏好上升通常伴随着全球金融周期扩张。然而，这种负向关系在全球金融危机之后开始减弱甚至消失。经本文统计，2008年全球金融危机之后，VIX与全球资本流动之间的负向关系不复存在。此外，VIX衡量的是标普500指数期权的隐含波动率，该变量包含的信息更多反映美国的情况，对于其能否作为全球金融周期的合适代理变量存疑。尽管美国的货币和金融状况是全球金融周期的关键驱动力，但欧洲和其他地区的央行的影响力也不容忽视。尤其是近几年，欧洲央行的非常规货币政策通过刺激欧元区银行跨境放贷的上升在全球产生了重要影响。塞鲁蒂等人认为，全球金融危机之后，随着欧洲银行在跨境信贷中的作用变得越来越明显，美国的金融状况不足以捕捉全球金融状况，还需要考虑欧洲地区。因此，以VIX作为代理变量可能会低估全球金融周期的影响。

基于上述原因，关于全球金融周期的前沿文献更倾向于使用间接法得到全球金融周期的代理变量。间接法是指采用因子模型或主成分分析等方法从全球金融变量中提取全球因子。理论上可以从所有存在全球协同变动的金融变量中予以提取，但是大部分文献都倾向于从资本总流入和资产价格中提取，可能是因为这两个变量在全球的同步性更强，同时数据的可获得性较好。阿尔达索罗等人将从资产价格中提取的全球因子定义为价格型（price-based），从资本总流入中提取的全球因子定义为数量型（quantity-based）。价格型全球因子中最具有代表性的是米兰达-阿格里皮诺和雷伊使用分层动态因子模型从全球858个风险资产价格序列中提取的全球因子，其可以解释全球风险资产价格横截面20%左右的共同变化；作者利用具有异质性投资者特征的国际资产定价模型，认为该全球因子反映了全球市场风险规避的总体程度和全球市场的波动性。邦恰尼和里奇则运用主成分分析从全球1000多种风险资产收益率序列中提取价格型全球因子。塞鲁蒂使用潜因子模型从各国资本总流入中提取数量型全球因子。以上这些传统方法在提取全球因子时因子载荷都是静态的，因而无法观察各国资本流动对全球金融周期风险暴露程度随时间演变的特征和趋势。巴蒂尼和杜兰克服了传统方法的缺陷，运用时变因子载荷的动态因子模型，从各国的资本总流入中提取数量型全球因子。

图1展示了两类全球因子衡量的全球金融周期，尽管两者是采用不同方法从不同数据集得到的，但是它们在趋势上以及转折点上都是高度相关的，相关系数达到0.88，这表明两个因子反映的外部驱动因素是相似的。两个全球因子和VIX的相关系数都比较低，从全样本时期来看，数量型全球因子和VIX的相关系数为0.26，价格型全球因子和VIX的相关系数为0.41。2008年全球金融危机前，两个全球因子和VIX的相关度还较高，分别为0.71和0.65；危机后，两个全球因子和VIX的相关系数骤减，同时从正相关转为负相关，相关系数分别为-0.26和-0.04，这意味着直接使用VIX作为全球金融周期的代理变量可能会存在一定的问题，尤其是在全球金融危机之后。

图1全球金融周期的走势图（1999—2020年）

注：数量型全球因子使用时变因子载荷的动态因子模型从47个国家的资本总流入（占GDP百分比）中提取；价格型全球因子使用米兰达-阿格里皮诺和雷伊从全球858个风险资产价格序列中提取的全球因子；为了和VIX直接可比，两个全球因子都乘以负数，即数值越高表示全球金融状况越恶化（风险和不确定性越大），同时对3个变量都进行Z标准化（Z-score）处理。图中阴影部分分别为2008年全球金融危机期间和2020年新冠肺炎疫情期间。

数据来源：IMF、Wind、米兰达-阿格里皮诺网站数据,https://silvia-mirandaagrippino.squarespace.com/code-data/[2021-08-04] 和作者计算。

此外，本文发现一个被大部分学者忽略的事实：如果一定要用直接法选择一个代理变量衡量全球金融周期的话，用美元名义有效汇率或许比VIX更合适。原因在于，无论是在危机前还是危机后，美元名义有效汇率与间接法计算得到的全球因子相关系数都非常高（见图2）。危机前，美元名义有效汇率和数量型全球因子的相关系数为0.79，和价格型全球因子的相关系数为0.89；危机后，前者为0.831，后者为0.833。以上发现也和英国央行前行长卡尼提出的“全球金融周期就是美元周期”观点不谋而合。这可能是因为美元汇率和全球金融周期的驱动因素类似，二者同时受美国货币政策、全球风险规避情绪和全球需求等因素的影响。

图2 美元名义有效汇率和全球金融周期因子的变化（1999—2020年）

注：全球因子同图1。

数据来源：IMF、BIS和作者计算。

（三）全球金融周期和跨境资本流动的特征事实

  鉴于跨境资本流动在全球金融周期传导中的重要作用，本文主要关注两者之间的相互关系。基于此，下文都使用从资本总流入中提取的全球因子。通过观察数量型全球因子（数值越大表示风险和不确定性越大）可以发现，在新冠肺炎疫情大流行期间，全球金融风险和不确定性的程度与全球金融危机时期几乎持平（见图1）。

图3展示了全球总资本流入和全球因子的关系，可以看到两者密切相关且都呈现出周期性的变化。在全球金融危机前，全球风险和不确定性较低，资本流动和全球因子都呈上升趋势；2008年伴随着全球风险规避情绪和不确定性的上升，资本流动和全球因子都出现了大幅下滑；2009年两者恢复上升趋势直到欧洲主权债务危机爆发。后危机时代，经济复苏持续乏力，且相继发生欧债危机、英国脱欧、中美贸易摩擦以及新冠肺炎疫情大流行等事件，全球金融市场受到了明显的冲击，伴随着全球金融状况的恶化，全球因子和全球资本流动持续低迷，并未恢复到危机前水平。

图3 全球资本总流入和全球因子（1999—2020年）

注：全球资本总流入为样本中47个国家的资本总流入（占GDP百分比）在每个时间点上的加总。数量型全球因子和图1一致，但是为了更直观地和资本流入比较，这里并未乘以负数，即全球因子数值越大，表示风险和不确定性越低。

数据来源：IMF和作者计算。

图4展示了根据跨境资本流入不同类型提取的全球因子，即分别从直接投资、证券投资和其他投资（主要是跨境银行贷款）中予以提取。可以看出，不同因子之间相关度较高，尤其是2008年全球金融危机之前。危机后，从证券投资组合流入提取的全球因子波动最大，而从FDI流入和其他投资流入中提取的全球因子波动较小且数值上也维持在较低水平。  

图4 区分资本流动类型提取的全球因子（1999—2020年）

注：三个因子分别为从FDI流入、证券投资组合流入和其他投资流入中提取，均经Z标准化处理，都未乘负数，即全球因子数值越大，表示风险和不确定性越低。

数据来源：IMF和作者计算。

另外一个值得关注的趋势是，全球流动性自2010年之后进入第二阶段，即全球流动性的驱动从以银行为主体向以直接融资为主体演变。在BIS编制的全球流动性指标中，对非银行业金融机构的国际信贷（银行贷款加债券）是衡量全球流动性的一个关键指标，全球金融危机之后银行贷款在全球流动性的比重不断下降，相应地，债券在全球流动性的占比则不断上升，从2008年第一季度的48%上升到2018年第一季度的57%。全球流动性的第二阶段意味着，全球融资环境对直接融资，尤其是对债券市场的发展变得更为敏感。

三、全球金融周期的驱动因素

关于全球金融周期的驱动因素，大部分文献都强调美国货币政策的外溢效应。正如BIS货币与经济部门主管博里奥所说，从根本上讲，全球金融周期阐述的就是金融状况如何从中心国家（主要是美国）扩散到世界其他地区的过程。美国的货币政策通过多种渠道在国际上进行跨境传导，从而将其国内的金融状况扩散到全球。首先是风险承担渠道，由于美元是全球金融中介的主要融资货币，美国的货币政策会影响全球主要金融中介的融资成本，进而改变它们的风险承担意愿和杠杆决策，从而直接影响全球金融周期。其次是汇率的金融渠道，即汇率会通过影响外币信贷供需双方的资产负债表进而影响国内的信贷需求和信贷供给。具体而言，美国宽松的货币政策会导致美元贬值，进而导致外围国家的货币相对于美元被动升值，本币升值会改善存在货币错配的债务人的资产负债表，降低债务人的融资约束，进而导致美元借款人借款意愿的上升，同时资产负债表的改善也使得债务人的违约风险降低，从而使得美元贷款人贷款意愿的上升。由此，通过汇率的金融渠道，宽松的美国金融状况使得外围国家的金融状况也变得被动宽松。第三是风险溢价渠道。风险溢价理论认为，即使在没有直接经济和金融联系的经济体之间，金融状况也可以通过投资者的风险情绪进行传导。美国的货币政策会显著影响全球的风险情绪。2008年全球金融危机爆发后，美联储通过前瞻性指引和大规模量化宽松使得全球风险偏好的同步性进一步上升，进而导致全球金融状况的联动性进一步增强。

美国的金融状况可以通过多种渠道传导到全球则主要是由于美元在国际贸易计价和结算、国际证券发行、外汇交易和国际储备中得到广泛使用，并在国际货币体系中占据主导地位。后危机时代，美元的国际地位不降反升。张明从美元的国际支付份额、外汇交易份额与储备资产份额三个角度分析了2008年金融危机爆发后至2019年美元国际地位的变动，发现美元在国际支付与外汇交易方面的地位有所上升，在储备资产方面的地位有轻微下降。BIS数据显示，相比于欧元和日元而言，危机后美元在全球流动性中的主导地位进一步得到了加强，以美元计价的国际信贷占比从2009年第三季度的61.77%上升至2020年第三季度的73.91%（见图5）。

图5 以主要货币计价的国际信贷（2000—2020年）

注：美元占比指以美元标价的国际信贷在以美元、日元和欧元标价的所有国际信贷中的比重。左轴单位：百万美元。

数据来源：BIS、IMF和作者计算。

美国货币政策虽然很重要，但并非是全球金融周期的唯一驱动因素，共同的基本面冲击也是全球金融周期的驱动因素。由共同的基本面因素冲击引起的市场共振，甚至可以发生在没有直接贸易或金融联系的国家之间。例如，国际大宗商品价格调整会同时冲击大宗商品进口国，导致这些国家的金融状况共振，即使这些国家之间没有直接贸易或金融联系。一些研究也佐证了共同基本面因素在驱动全球金融周期中的作用。洛奇和马努发现，尽管美国货币政策冲击的作用不容忽视，但是全球金融周期的变化主要与更广泛的全球环境有关，比如石油冲击和经济新闻冲击（主要反映全球经济增长的预期或者全球不确定性和风险偏好的改变）。哈比卜和文迪蒂通过符号约束贝叶斯向量自回归（BVAR）识别了全球因子背后的驱动因素，发现全球金融周期背后的主要驱动因素是金融冲击（指金融部门风险承担能力的外生变化），其次是美国货币政策冲击、地缘政治冲击和全球需求冲击。

四、全球金融周期的跨境传导

雷伊发现各国金融变量存在全球同步变动现象，既是全球金融周期存在的一个证据，也是全球金融周期跨境传导的关键环节。布鲁诺和信建立了一个双层结构（double-decker）模型正式分析了全球金融周期是如何通过银行部门的风险承担和各国的汇率在全球进行传导并形成自我加强的机制。该模型假设全球银行从全球金融中心的美元货币市场基金融入美元，然后发放跨境贷款给本国银行，之后本国银行再贷款给本国企业。本国企业的经营收入以本币计价，债务以美元计价，因此存在货币错配的风险。当全球金融状况宽松的时候，更低的政策利率会使得风险更高的投资变得更有吸引力，风险偏好的上升使得风险溢价下降，资产价格上升，而资产价格上升会使得银行净资产上升，内生杠杆率约束放松，从而提高了全球银行的风险承担能力，促进全球银行给本国银行持续发放贷款。随着跨境资本的流入，本币有升值压力，在存在货币错配的情况下，本币的升值会使得本国企业的资产负债表得以改善，借贷能力上升。而企业的资产负债表改善，意味着本国银行面临的违约风险下降，因此本地银行的风险承担能力也会增加，贷款意愿上升，杠杆率上升。本国银行杠杆率上升，即本地银行会从全球银行融入更多美元贷款，从而促进跨境资本进一步流入，本币进一步升值，银行杠杆率进一步上升，由此形成了一个自我增强的全球金融周期。一旦全球金融状况发生逆转，以上机制则会反向调整，即进入资产价格下跌—信贷收缩—资本外流—汇率贬值自我加强的恶性循环。

在上述全球金融周期传导链条中，银行这一金融中介发挥了重要作用，许多实证文献也证实了银行在全球金融状况和风险传导中的重要性。2008年全球金融危机后，包括美国、英国和欧盟在内的主要发达经济体对原有的金融监管理念和规则进行了改革，《巴塞尔协议III》的一致通过标志着新的全球金融监管体系得以确立。在此背景下，全球银行业在危机后经历了去杠杆，资产负债表趋于健康；相反，资产管理公司的发展十分强劲，且规模逐渐超过了银行业，金融的中介功能从银行业转向非银金融部门。

对于新兴市场而言，国际投资基金等资产管理公司日益成为国际资本流入新兴市场的重要渠道。以跨境股票基金为例，2002-2019年，投资于新兴市场的跨境股票基金的资产管理规模从870亿美元迅速增加到1.37万亿美元（见图6）。全球融资结构的变化，意味着共同基金和其他投资管理基金等非银行业金融机构在全球金融周期的传导中变得越来越重要。

图6 流入新兴市场的股票型基金发展趋势（2002—2019年）

注：图中交易所交易基金（ETF）表示每年年末所有流入新兴经济体的ETF的资产管理规模的总额，共同基金表示流入新兴经济体的共同基金的资产管理规模的总额，ETF比重是指ETF规模占所有股票基金规模的比重。左轴单位：亿美元；右轴单位：百分比（%）。

数据来源：新兴市场投资组合基金研究数据库（EPFR）和作者计算。

国际投资基金会跨境传递冲击，在金融危机的蔓延和传染中起到推波助澜的作用。国际投资基金传导全球金融冲击主要是基于以下渠道：第一，共同债权人渠道。全球资产管理行业由少数大型企业主导，使得金融业的集中度和风险大大上升，尤其在新兴市场更是如此。根据IMF的数据，全球五大资产管理公司持有的新兴市场主权债券和公司债券的份额超过20%；根据EPFR的数据，截至2019年底，前五大资产管理公司占新兴市场跨境股票类基金市场份额的35.3%。这意味着新兴市场的债券类资本流入和股票类资本流入都高度依赖少数几个资产管理公司，一旦这几大资产管理公司因为全球某一市场流动性紧缩而抛售其他市场，则会出现市场联动，造成跨境风险传染。以上过程即共同债权人传染机制，该机制认为一旦某一国家发生危机，导致共同债权人的资产负债表恶化时，共同债权人不仅会在发生危机的国家收缩资金，还会在业务相关的其他国家采取类似措施，从而引发跨境传染。第二，基准指数驱动渠道。由于跟踪共同或相似的国际基准指数，资产管理公司的投资行为高度雷同，当这些基金面临全球冲击时，它们可能会集中抛售，从而发生踩踏行为，进一步加剧经济波动。第三，动量交易渠道。大量研究发现国际投资基金的资本流动存在明显的动量交易模式，即基金过去的业绩会影响基金的流入或赎回，这主要源于最终投资者是有限理性或非理性的，他们倾向于买入过去表现好的基金和卖出过去表现差的基金。动量交易不利于金融市场稳定，会进一步增加市场的顺周期性和波动性。

在所有的国际投资基金中，有两类基金尤其值得关注。第一类是基准指数驱动型基金，这类基金在各国的资产配置以国际基准指数中的国家权重为指导，倾向于将指数中的国家视为一个整体，因此对全球因素具有较高的敏感度。据估计，约70%的国际投资基金的资产配置受到基准指数的影响，即使是主动管理型基金中也有很大一部分基金直接或间接跟踪国际基准指数。此外，重要的国际基准指数数量有限，并且由于构建方法类似，基准指数之间的相关性也较高，这会导致基准指数驱动型基金采用类似的资产配置策略。当这些基金面临全球共同冲击时，也会以相似的投资行为作出反应，即机械地根据指数权重进行类似的资产组合再平衡，从而导致资本流动的顺周期性和跨境传染。随着越来越多的国际投资基金和其他机构投资者更被动地遵循主流的基准指数来削减成本、提高透明度、评估和约束基金经理，基准指数驱动型基金可能会变得越来越受欢迎。随着这类基金在投资组合流动中所占份额越来越大，外部冲击可能会比过去更迅速地传播开来，从而不利于金融的稳定。

另一类值得高度关注的基金是ETF，这类基金具有低成本、高流动性、简单透明等特点，极大地受到了投资者的欢迎。2009-2019年全球ETF资产管理规模飞速扩张，年均增长率约为20%。流入新兴市场的ETF增长也十分显著，从2002年的2.52亿美元增加到2019年的3409.32亿美元，在所有流入新兴市场股票基金中所占的份额相应地从0.03%增长到24.88%（见图6）。ETF在全球金融市场联动的传导中具有不容忽视的影响，康威斯等人发现跨境ETF会放大资本接收国对于全球金融周期的敏感性。ETF会导致全球金融状况联动性上升主要是基于以下两个特征：第一，由于ETF具有明显的规模效应，全球范围内ETF的供应商高度集中。截至2018年年底，三大ETF提供商（贝莱德、先锋、道富）约占全球市场的60%。投资新兴市场的ETF集中度更高，根据EPFR数据统计，截至2019年底，前三大ETF供应商占新兴市场跨境股票类ETF市场份额的76.86%，前五大ETF供应商市场份额占比为83.54%。ETF供应商的高度集中加大了共同债权人传染机制。第二，由于ETF旨在被动复制特定基准指数的业绩，从而有高比例的跟踪国际基准指数的投资者，这会导致ETF跨境传播外部冲击。

五、全球金融周期冲击下中国能否独善其身？

在国际金融一体化背景下，全球金融周期可以通过多种渠道传导，全球金融市场的跨境和跨市场联动已不可避免。那么，在全球金融周期背景下，中国和全球的联动性如何呢？图7展示了中国金融状况和全球金融状况的联动关系，两者走势相似，相关系数达到0.78，这表明中国和全球的金融状况联动性较高。一方面，在全球化背景下，中国不可避免地受到全球金融状况的影响；另一方面，随着中国在全球金融市场的重要性日益凸显，中国的金融状况也会影响全球的金融状况。中国在全球金融市场中正变得越来越重要，数据显示，2002-2017年，中国债券市值占全球GDP比重从1%上升到9%；股票市值占全球GDP比重从2%上升到10%；银行部门的资产占全球GDP的比重从1%飙升至40%左右。图8呈现了中国资本总流入对全球金融周期敏感性的时变情况，中国资本流入对全球金融周期的敏感性在不断上升。中国的资本流动总变动中可以被全球金融周期变动所解释的部分大概为0.35，相对于样本中其他国家而言，这一数值并不算低（见图9）。

图7 全球金融状况和中国金融状况（2006—2020年）

注：高盛中国金融状况指数经过Z标准化处理。数量型全球因子同图1。

数据来源：Bloomberg、IMF和作者计算。

图8 中国资本总流入对全球金融周期的时变敏感度（2000-2020年）

注：实线为中国资本总流入对数量型全球因子的敏感度（因子载荷），虚线为置信区间（84%）。

数据来源：IMF、作者计算。

图9 全球因子在各国资本流动的总方差中的比重

数据来源：IMF、作者计算。

近年来，随着中国金融业对外开放步伐的加快，A股于2018年被纳入MSCI指数，2019年首次被纳入富时罗素指数和标普道琼斯指数，人民币计价的国债和政策性银行债券也于2019年被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数，基准指数驱动型投资者日益成为跨境资本流入中国的重要驱动因素。根据IMF的估计，中国A股被纳入MSCI指数和富时罗素指数可能会推动超过1500亿美元的跨境资本流入中国；而两类中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数则可能会为中国带来1500亿美元的额外流入。预计未来2~3年中，基准指数驱动的证券投资流入中国的规模至少将高达4500亿美元，相当于GDP的3%~4%。自A股被纳入MSCI指数后，境外主体通过“沪港通”购买A股的势头尤其强劲，跨境股票资本流入从2017年的362亿美元增长到2018年的607亿美元，同比增长67.68%。由于ETF旨在被动跟踪特定基准指数，也有大量的跨境ETF受MSCI指数的驱动流入中国，推动A股市场中ETF基金规模持续增加。

中国的跨境股票资本流入中有较高比例的ETF投资者和基准指数驱动型投资者。截至2019年年末，中国的跨境股票资本流入中，ETF规模占比为48.32%；基准指数驱动型基金规模占比为84.48%，其中严格跟踪基准指数的基金规模占比为48.14%，灵活跟踪基准指数的基金规模占比为36.34%（见图10）。随着未来中国金融市场的进一步开放以及中国被纳入越来越多的国际主流基准指数或在指数中权重的提高，ETF和基准指数驱动型跨境资本流入规模会越来越大。虽然中国资本市场的对外开放有利于促进资本积累和经济增长，但与此同时，对全球因素高度敏感的上述几类跨境资本流入也可能会增加本国金融体系的脆弱性。

目前中国的证券投资流入对全球金融周期的敏感性低于其他新兴市场国家，尤其是债券类证券投资流入，这主要是因为在中国的资本市场，尤其是债券市场，外国投资者的参与并不像其他国家那么大。2017年外资持股约占中国股市市值的2.4%，外资持有的债券也仅占发行债券总额的1.6%。随着中国进一步融入国际资本市场以及外国投资者参与度的不断提升，可以预期，中国跨境资本流入对全球金融周期的敏感性将会不断上升。

图10 中国跨境股票基金中的投资者结构（2003—2019年）

注：图中ETF、严格跟踪基准指数基金和灵活跟踪基准指数基金分别表示每年年末流入中国的跨境股票基金中ETF规模的比重，严格跟踪基准指数基金规模的比重和灵活跟踪基准指数基金规模的比重。单位：%。

数据来源：EPFR数据库和作者计算。

六、应对全球金融周期冲击的政策建议

（一）积极参与全球金融治理，推进国际货币体系改革

全球金融周期产生的主要原因在于，美元在全球被广泛作为支付和价值储藏工具，从而使得美国的货币政策对全球经济有很强的外溢效应。美元拥有的超级特权，构成了当今国际货币体系的基本矛盾，也凸显了当前以美元为中心的国际货币体系的弊端。中国作为一个国际影响力快速上升和负责任的大国，可以从以下几方面参与全球治理，推动国际货币体系和全球金融治理的深化改革。首先，逐步推进人民币国际化，促进多元储备货币体系的形成。其次，积极推动特别提款权（SDR）的改革，为国际货币体系的长远变革创造机会。例如，积极推动SDR的增发和扩大使用范围，推动SDR分配与份额脱钩，基于各国对流动性的实际需求分配SDR，给予新兴市场经济体更大的分配比例等。再次，在二十国集团（G20）框架下推进国际经济政策协调机制的完善，努力减少具有系统重要性国家的货币政策对其他国家的负面溢出效应，促进国际金融稳定。最后，积极推动IMF份额和治理结构改革，增加新兴经济体的话语权。

（二）夯实经济基本面，增强市场韧性

尽管全球金融周期的根源在于当前不合理的国际货币体系，但是要改革现行的体系面临着诸多阻力。因此，在长期内，全球金融周期对于中国而言是一种相对不可控且又不可避免的外生冲击。中国可以做的就是完善经济基本面，增强市场韧性，从而削弱全球金融周期带来的冲击。从历史经验来看，面对相同的全球金融冲击，不同国家受到的影响程度存在很大差异。比如，新冠肺炎疫情蔓延后，全球风险和不确定性急剧上升，导致许多新兴经济体都经历了前所未有的资本外流，但是一些经济基本面向好的国家受到的冲击相对较小。实证结果也发现，资本接收国良好的宏观经济基本面和合理的制度环境可以缓解全球金融冲击带来的影响。因此，中国可以加强结构性改革，夯实经济基本面，增强经济和市场的韧性，控制杠杆率和资产泡沫，发展和深化本地资本市场，减少外债，同时抑制由计价币种差异而导致的企业资产负债表错配程度，减轻脆弱性的累积，从而为应对全球金融周期冲击提供更大的政策空间。

（三）采用合理的汇率制度

关于汇率制度能否隔绝外部冲击的争论一直存在。“三元悖论”表明，浮动汇率制度可以帮助一国隔绝外部冲击。然而，随着近年来全球金融周期的同步性不断增强，雷伊提出，全球金融周期将“三元悖论”转变为“二元悖论”，即只要跨境资本自由流动，即使是采用浮动汇率制的国家也仍会受到全球金融周期的影响。布鲁诺和信认为浮动汇率制度并不能隔绝国外的冲击，反而会通过跨国银行的杠杆率形成一个自我增强的机制。由此可见，关于浮动汇率在隔绝全球金融周期冲击上的作用，文献中尚未达成共识。总体而言，现有的实证文献更多地认为传统“三元悖论”在全球金融周期背景下确实受到了挑战，即使是浮动汇率也无法完全隔绝冲击，但是灵活的汇率制度依然可以帮助抵御一部分全球金融周期的影响。同时，范小云等认为，浮动汇率确实可以吸收外部冲击，但并不是汇率市场化程度越高越好，过度的汇率波动会通过经常项目渠道和资产负债表渠道影响宏观经济，削弱货币政策独立性。因此，中国在增强汇率弹性、完善汇率形成机制的同时，也要采取必要的调节措施防止汇率的大幅波动。汇率大幅波动不仅会导致其失去减震器的作用，而且会加剧金融脆弱性的累积，造成对金融稳定和宏观经济的冲击。

（四）采用宏观审慎政策进行逆周期调节

当一国处于经济繁荣阶段，同时叠加宽松的全球金融状况，可能导致过多的资本涌入，进而导致该国的信贷过度扩张和资产泡沫。因此，政策制定者可以直接监控国内的信贷和杠杆率的增长，实施逆周期的宏观审慎措施。具体而言，可以在全球金融周期上行阶段使用贷款价值比（loan-to-value ratio）和债务收入比（debt-to-value ratio）来限制贷款增速并控制资产价格。此外，也可以在信贷快速增长时期密切监测贷款的标准和交易策略。政策制定者也可以通过外汇方面的宏观审慎来缓解汇率和资本流动的顺周期性，进而抑制汇率的过度波动和资本流动冲击。具体而言，可以在经济繁荣时期，通过外汇宏观审慎工具抑制伴随着货币升值带来的过度风险承担，比如可以使用价格工具对外汇借款施加税收或资本充足率要求，也可以使用数量型工具以抑制企业和政府新增外债的速度；而在伴随本币贬值的萧条时期，则可以通过放松对外债的数量限制或使用价格工具来降低对外负债成本。

（五）加强对跨境资本流动的监测分析，实施必要的资本管制

中国在渐进开放资本项目的同时，可以采取必要的资本管制，以调节国际资本流动的大进大出。但是资本管制需要有的放矢，比如，巴蒂尼和杜兰发现，平常时期资本管制对于削弱资本流动对全球金融周期的敏感性并无作用，但是在资本涌入时期却有效。此外，不同的资本流动类型对全球金融周期的敏感性不尽相同，因此对于资本流动的管制也需要区分不同的资本流动类型。其中比较值得关注的是跨境银行信贷流入和证券投资组合流入，跨境银行信贷流入具有明显的顺周期性且波动较高，在全球金融状况和全球风险的跨境传导中起到关键作用。此外，随着全球流动性进入第二阶段，即从由跨境银行为主体向以证券融资为主体演变，政策制定者也需要格外关注证券投资流入，并对其背后的投资者结构进行动态审慎监测，在必要的时候管制对全球金融周期高度敏感的投资者（如ETF和基准指数驱动型投资者）带来的资本流动以缓解外部冲击的影响。

（六）建立更加完善的全球金融安全网

全球金融安全网的设立初衷是为了缓冲资本流动骤停和逆转等事件带来的外部冲击，在防范和化解全球金融风险中发挥着关键作用。全球金融安全网涵盖各国外汇储备、双边货币互换、区域性金融安排等安全保障机制，也包括增强IMF的作用、发挥清迈协议多边化机制作用等内容。目前，全球金融安全网存在碎片化、充足性和有效性不足等问题，中国可以从以下方面予以加强和完善：双边层面，以“一带一路”建设为契机，扩大货币互换的范围和规模；区域层面，立足亚洲，积极参与和促进区域性金融安排合作，推动清迈协议多边化进程的具体实施，加快“10+3”宏观经济研究办公室（AMRO）的建设，为亚洲货币基金的最终设立创造条件；国际层面，支持和配合IMF建立运作良好的跨境和跨层级决议机制，促进全球金融安全网不同层级之间的有效合作和协调沟通。