谭小芬 | 中企境外上市：历程、挑战与趋势

在A股市场尚未成熟完善之际，境外发达的金融市场为中资企业融资提供了便利。然而，随着时间变迁，当初赴境外上市的企业在获得机遇的同时也面临水土不服的挑战。

以1993年青岛啤酒在香港联交所挂牌上市为始，中企境外上市已近而立之年。近三十年的发展，中企在境外资本市场形成了一个独特的群体，业内称其为中概股，即注册地在境外、但主要生产经营在境内的企业。来自Wind的数据显示，截至2021年7月16日，我国中概股上市企业数量共有1599只，其中，港股中资股1204只，美国285只，新加坡70只，加拿大、英国、澳大利亚等地也有少量中概股上市。境外上市已成为中资企业重要融资渠道之一，据Wind数据，2020年中资企业在美上市募资120亿美元，较2019年的24.5亿美元增长了约390%。不过，自2020年瑞幸咖啡引发中概股新一轮信任危机以来，中概股在美面临的证券监管环境日趋严苛，《外国公司问责法案》的实施进一步加剧了中概股的退市压力。在此背景下，境内A股与港股市场不断进行改革，中概股回归境内资本市场与港股之路也渐趋平坦。这在一定程度上缓解了中企境外退市的压力。与此同时，由于境内监管对跨境数据流动、反平台垄断等问题的日益重视，中企境外上市也将面临新的监管机制。从自由生长到规范发展，中企境外上市或将迎来新的时代。

一、中企境外上市的发展历程

进入20世纪90年代后，随着我国经济的快速发展，境内企业上市融资需求增大。但由于A股市场存在上市门槛较高、股票发行审核周期较长、审核过程具有不确定性以及再融资程序复杂等因素，相比之下境外成熟资本市场上市审核制度更为灵活，资本市场结构也更加多元化，一批中资企业，尤其是未盈利的中小科技型企业选择赴境外上市，我国企业境外上市进程加快。我国企业境外上市发展进程大致可分为三个阶段：

第一阶段是20世纪90年代，股份制改革促进大型国企境外上市。1993年6月，中国证监会与中国香港证监会签订《监管合作备忘录》，允许内地公司在香港联合交易所上市。在首批试点企业如青岛啤酒、上海石化上市成功后，试点范围逐步扩大，我国制造企业开始了境外上市的进程。在初始阶段，主要有直接上市和间接上市两种方式。青岛啤酒、上海石化、华晨汽车等国有企业采取首次公开募股（Initial Public Offerings，IPO）方式，以境内公司的名义向境外证券主管部门申请发行登记注册并发行股票，在境外直接上市。根据发行市场的不同，这些股票又被称作H股（Hong Kong，中国香港）、N股（New York，纽约）、S股（Singapore，新加坡）等。部分国有企业为了避免直接上市程序复杂、成本高、时间长的问题，采取了间接上市方式，如中信泰富、中国移动、中国联通等中资企业，通过收购中国香港中小型上市公司进行改造或通过分拆业务等方式实现境外上市。

第二阶段是2000年至2010年，主要是互联网企业境外上市。早在1995年8月，我国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，允许注册于境外的基金投资于国内的产业。这一政策为境内企业境外上市提供了更为广阔的融资渠道。这一时期，正是中国IT行业和互联网技术处于快速发展的关键早期，众多互联网企业急速扩张，对于发展资金有着迫切的需求，而美国注册制度给新兴互联网企业上市带来便利。这一阶段，以新浪、网易和搜狐为代表的中国互联网企业相继成功登陆纳斯达克，迎来了中国互联网行业在美资本市场蓬勃发展的十年。这一阶段，中概股赴境外上市多采用VIE架构，使以境外基金为代表的外资进入其股权体系，再利用境外分工明确的多层次资本市场实现退出。而境外完善的多层次资本市场满足了不同发展阶段企业的资金和股权交易需求，同时也保证了退出渠道的多样性，吸引一批企业选择境外上市。

第三阶段是2010年之后，主要是民营企业境外上市。2005年后，我国相继推出多项政策，大力促进民营企业在境外上市。金融危机之后，随着国际资本市场的逐渐好转，许多国内企业重启境外上市计划，致2010年我国境外上市企业数量达到历史峰值，共计约50家中概股登陆美股市场，迎来了中概股历史上的上市潮。2012年年底，中国证监会进一步废除了中国企业境外上市的诸多条件，简化了审核程序。2013年，中国证监会发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了财务要求并对流程进行了简化。在此推动下，加之2012年A股IPO关闸和境外投资者对中国资产的需求，自2013年始，民营企业境外上市数量迎来了持续数年的增长，涉及网游、搜索等一系列泛互联网企业，教育、连锁商业等消费型企业和新能源、医药医疗、高端制造等一系列新兴行业。这些企业将境外中概股的市值规模不断推向新高。

二、中企境外上市面临的现实挑战

长期以来，中国企业境外上市热潮不断的原因主要有三：一是在国内未实行注册制以前，境外上市的速度和效率更高；二是企业通过境外上市寻找避风港，可规避境内监管机制的约束；三是确有一些企业因自身战略发展需要，希望借助境外上市来扩大品牌知名度或重构企业治理模式，以促进企业管理层面的良性发展等。在A股市场尚未成熟完善之际，境外发达的金融市场确实为中资企业融资提供了便利。然而，随着时间变迁，当初选择境外上市的企业在获得机遇的同时也面临水土不服的挑战。尤其是在美中概股，近两年更面临着多重挑战。

一是中概股面临更加严格的监管和审查环境。当前，随着中概股公司的治理水平和内控质量不断提升，美国监管机构对于中概股的监管重点逐渐从2012年以前的“查违规、抓欺诈”转向审核公司会计处理的公允性、信息与风险披露的完备性等方面。在发生“滴滴事件”和出台“教培双减”政策后，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）暂停了中国公司在美国首次公开募股（IPO）和其他股票销售的注册。如果未来中美关系继续恶化，那么美国监管机构对中概股的监管态度将更加政治化、严格化，中概股赴美上市的难度会大大增加。因此，未来中概股很可能要面对更加严格的监管、审查环境，企业应当有更强的风控意识和更加规范、健全的公司治理理念。

二是做空攻击成为中概股面临的重要威胁。相对国内市场做空机制的缺乏，境外市场做空机制则相对丰富得多，其中不乏专业机构的做空套利。2010年以来，中概股先后经历了多轮做空危机。据统计，

2018年以来，美国做空机构接连针对中概股发布做空报告，做空企业超过40家。做空机构主要针对企业的财务问题、公司治理问题、商业模式问题等展开攻击。虽然部分中概股企业确实存在恶意财务造假、欺骗和侵害投资者利益的行为，中国企业相对境外成熟市场的优秀企业在治理架构和投资者保护方面也确实存在差距，做空机制可以提升公司治理水平和资本市场的配置效率；但做空攻击行为若不能受到合理约束，也会侵害上市公司和投资者的利益。目前看，空头机构的恶意攻击行为，已经使部分优质中概股成为受害者：一方面造成中概股的估值歧视，通过增资扩股进行再融资的成本大幅提升，损害了其在境外市场的健康发展；另一方面，则导致中小市值中概股陷入被边缘化的危险境地。

三是境内监管机构对跨境数据流动、反平台垄断等问题日益重视，中企境外上市面临新的合规风险。2021年7月6日，中办国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确了加强中概股监管的政策导向。7月10日，国家互联网信息办公室发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，在数据处理和国外上市等方面新增了相关规定：如在第六条中规定，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查情况；第十条规定，在网络安全审查重点评估采购活动、数据处理活动以及国外上市可能带来的国家安全风险的主要考虑因素中，新增了“核心数据、重要数据或大量个人信息被窃取、泄露、毁损以及非法利用或出境的风险”“国外上市后关键信息基础设施，核心数据、重要数据或大量个人信息被国外政府影响、控制、恶意利用的风险”。在反垄断执法方面，近期国家市场监督管理总局对未依法申报的经营者集中案件加大了查处力度，并公布了多起涉嫌协议控制模式的处罚案件。预计，未来国内企业经营和扩张会受到更严格的政府监管。随着国家信息安全重要性的持续提升以及反垄断执法力度的加大，中资企业境外上市面临新的更加严格的合规要求。

三、中企境外上市的发展趋势

一是在国际政治经济态势不确定性仍存的背景下，中概股境外上市面临的监管风险可能增加。从2018年年初开始的中美贸易摩擦，逐渐蔓延到人员交流、科技、金融、地缘政治等领域。当前，对华强硬已成美国两党的共识，拜登上台后中美关系也并未出现明显的缓和迹象，且已经显现出在全球性或区域性框架下联合盟友共同施压中国的倾向。这可能给境外上市企业增添新的监管风险。不过，在经济全球化和金融市场开放的大趋势下，中资企业仍需要美国资本市场的支撑。美国多层次资本市场建设较为完善，规范化程度高，金融市场更为成熟，能够有效提高上市企业的国际声誉和全球影响力，因此，中资企业不能完全放弃在美国市场的融资机会。面对日趋严格的监管，企业应提升自身治理能力，优化内控水平，防范美国市场恶意做空带来的股价下跌以及达不到监管要求而导致的强制退市风险。从长远看，未来中资企业赴美上市会越来越规范化。

二是近年来中国香港及大陆资本市场在制度上进行的一系列变革，增加了市场的包容性，为中概股回归创造了有利条件和环境。过去大量中资企业之所以没有在A股上市，主要是由于A股市场实行发行审核制度、不允许同股不同权，同时对企业的财务利润指标有较高要求等等。从回归角度看，此前，中概股回归A股市场往往需要经过完成私有化、拆除VIE构架、清理境外SPV和境内实体股权关系等一系列复杂程序；但近年来，A股市场推出科创板，允许同股不同权及红筹公司上市，并试验注册制发行，不断降低上市公司门槛，进一步规范企业上市流程。与此同时，中国香港作为连结中国内地与全球金融市场的桥头堡，具有一国两制、连贯中西的独特优势，在中美关系不确定性增加和境内对网络信息安全监管趋严的背景下，以其上市条件更灵活、资本运作效率更高以及对接国际资本市场更为便利，很可能会较为集中地承接中概股的回归，港股市场内外枢纽作用也将愈发凸显。

三是中资企业境外上市依然是我国新兴产业对接境外资本市场的主要渠道，也是国有企业拓展（中国香港市场以外的）境外资本市场的重要融资通道，对我国相关产业乃至经济发展的重要性不断提升。与此同时，中概股也是国际投资者分享我国经济成长的重要途径。对于中资企业而言，一方面不能完全放弃以美国为代表的境外市场，通过完善自身治理体系和治理能力，严防财务造假和虚假披露等行为，利用好境外市场，进一步拓宽企业融资渠道和国际影响力；另一方面，可以积极拥抱香港和A股市场，在享受政策红利的同时合理利用资金开展业务。

四是我国监管部门会继续以中概股回归为契机，进一步优化金融供给侧改革，完善多层次资本市场建设，建立健全相关的基本制度和法律法规体系，深化双向开放机制。其一，强化资本市场的法治化建设，推进相关监管体制改革，保护各方参与者的合法权益，增强资本市场整体活力。其二，强化资本市场的市场化建设，包括：完善股票市场注册制，重视科创板、创业板对主板市场的补充作用；促进区域性股权交易市场的发展，打破不同市场间的壁垒，建立起企业在不同市场间的转换通道；完善市场准入和退出机制，实现优胜劣汰。其三，在高质量对外开放的政策基调下，对金融市场的外资持股比例限制全面松绑；同时进一步缩减外商投资准入负面清单，以使部分为引入境外资本和技术、管理经验的上市公司不必再通过境外上市的方式规避限制。其四，监管态度和制度保持严口径。尽管近期网络安全审查及反垄断监管政策收紧或将影响互联网龙头企业的估值和发展，但长期看则有利于互联网产业的规范发展和竞争格局的改善。那些严格按照法律法规和监管要求展开经营的企业，将长期受益。

可以预计，随着A股多层次资本市场建设的逐步完善，未来多地上市将会成为中概股全面协同发展的一大趋势；境内市场也必将秉承更加开放包容的态度，进一步完善中概股相关政策，使中概股回归之路更加顺畅。国内资本市场核心资产池也将因此迎来扩容，行业结构将更趋完善。