田晓林：本轮美债收益率上升对市场影响几何

自2020年底至今，本轮美国十年期国债收益率已经上升了约80个基点，而且上升的过程比较顺畅，后续可能还有上升的潜力，有机构预测未来一两年美债收益率将上升至2.5%~3%。

十年期国债收益率是国际资本市场中长期资金价格指标，它的变动对全球金融市场和资金流动将产生重要影响。

2020年新冠肺炎疫情全球暴发，对经济带来巨大的短期冲击，各国纷纷采取了扩张的货币和财政政策。其中，美联储向市场投放数万亿美元，用于购买美国国债，财政部在收到国债发行资金后，向联邦机构及各州、各主要部门分配这些资金，用于资助受疫情影响的家庭和机构。美联储大量购买国债使得国债市场收益率很快下降，同时，联储的降息也带动了资金价格的下降，促进了金融机构向市场投放资金的主动性和积极性，这个阶段处于金融扩张环境。美联储还和其他美元指数构成国家开展了美元互换，向这些中央银行提供流动性，促进这些国家经济复苏。

受这些资金支持的影响，尽管实体经济当时还处于艰难的停滞状态，但是家庭消费并没有受太大影响；此外，美元流动性的大量投放，刺激了资产市场，美国股市和房地产市场逐渐复苏。当市场进入价格上升通道后，受趋利因素影响，居民和机构将更多资金投入到股市和房地产市场，从而刺激了这些资产的进一步上涨，并由此蔓延到以原油为代表的能源和原材料市场。从本轮经济从谷底到复苏的路径看，2020年7月初是美国十年期国债收益率最低的时期，国内股票市场也出现了剧烈向上的冲击；到了11月份，大宗商品价格开始上升，同期及稍后，美国国债收益率开始上升。

从这段时间美债和大宗商品价格上涨拟合情况看，大宗商品作为经济活动中产业链的上游，与十年期国债收益率走势是同步的，其背后的经济逻辑是一致的，即长端利率的上升。大宗商品作为基础商品，它的价格上升意味着将远期商品价格上涨带来的折现率，与十年期国债收益率这种显化的利率看齐，两者都代表了远期资产的价格趋势，且双方的价格是相互映射的。凡是属于长期可储存商品的资产，都呈现出这种特征，比如房地产、白酒等。房市、股市、大宗商品等资产价格的上涨也逐渐向生产链和消费传递，作为微观经济活动主体的企业，会主动增加原材料的存货以避免未来涨价损失，消费者和投资者也从股市和房市资产上升中带来乐观的消费预期。

在短端，由于经济复苏的过程和路径不同，反应在资产价格上有所不同。最终消费品，因在疫情（经济大幅下滑）前，产能过剩和库存较多，在疫情期间，持续的消费和停滞的生产，使得商品供应逐渐减少但还没有到达商品缺乏的阶段，所以虽然这些商品库存因消费而减少，但是难以出现涨价潮。再加上这类商品通常储存周期短，消费者和投资者无法从长期持有中获得资产上涨好处，因此，在经济周期的循环中，这类商品或商品生产厂商在产业链中，属于相对“涨价弱势”群体，他们对下游的议价能力较低。商场、商业、物流类股票均反映出这种特征。

只有当这类商品被社会普遍消费导致需要补库存，同时上游供应商因更上游的大宗商品开始涨价而涨价时，他们才会从涨价的成本中加价，卖给消费者。这时消费品才会形成涨价现象，即从经济微观活动的角度，上游商品涨价向下游和消费者物价传导，形成了所谓的CPI价格上涨。货币政策通常是盯住CPI的，此时货币政策调整或转向，这样一个周期，就是通常意义上一个标准的经济周期（或货币周期）。即便如此，传统商超类企业仍然面临着劳动力价格上涨、互联网平台竞争的多方面压力。

与美联储利率一样，美债收益率作为全球资本的基准价格，其波动对资本流动的影响显而易见。作为中央银行，联储通过利率调节，驱动商业银行、保险公司等金融机构向市场投放资金，这种资金大部分有严格的偿还或回收条款约束。美债则是通过国债融资模式，由财政部直接向经济主体投放资金，这些资金大部分是信贷性质，但也有纾困救助性质。

从历史上看，每一轮美元周期的扩张和收缩，都会对新兴市场资产价格造成巨大影响，巨额的资金流动直接影响汇率、股市和房地产市场，进而传导到实体经济。主要路径是发达国家经济复苏——资金价格上升——息差缩小、资金流出新兴市场——资产价格波动——经济被迫收缩。金融市场具有内在不稳定机制，这种机制会放大直接影响效应。

美联储前主席、美国现任财长耶伦认为，预期通胀并没有出现，资金价格上涨更主要是由经济复苏推动的，她表示继续支持宽松刺激政策。由此推测，美国经济政策的目标之一，有将美债收益率也推高到“正常水平”的可能，尽管这个目标需要较长时间。